【投资要点】
核心观点
全球宏观秩序正处于深度重构期，同时AI产业革命引发基建需求结构性切换。两大主线在2026年形成共振，驱动有色金属板块进入新一轮长期上行周期，为此我们将开启一个有色专题，探讨各类有色金属在本轮上行周期中的位置。本篇我们聚焦”贵金属+铜”,建议关注黄金白银与铜在本轮有色周期中的驱动作用。
黄金：多重因素驱动金价中枢上行
美国联邦债务水平不断上升，导致美元信用根基持续弱化。2022年以来黄金价格与美债实际利率(10年期TIPS)的传统反向关系显著弱化，市场不再以美元体系内的利率为锚定价黄金，转而以”美元信用替代品”的逻辑重估。配合全球央行连续三年购金量维持千吨以上历史高位，以及地缘冲突进入新旧秩序转换期，黄金面临的刚性需求难以因短期利率环境变化而减少。即使被提名的美联储主席沃什政策方针中性偏鹰，但受制于现实政治环境与市场流动性约束，缩表执行力度大概率低于预期，金价支撑逻辑依然完整。
白银：双重属性叠加供给刚性，白银供需持续紧张
2024年全球矿产银产量中超过72%来自铅锌矿、铜矿、金矿的副产品，独立银矿仅占约28%,供给受制于其他金属矿山开发周期。需求端，光伏、5G、AI数据中心等工业用途持续推动白银需求创历史新高，未来白银需求端或将持续增长，结果是白银供需将持续保持紧张状态。
铜：电网投资周期+AI数据中心带来新增需求
受制于较长的投资周期，全球铜供给刚性较强，短期内难以提升产量，需求侧则出现电网投资周期+AI数据中心两大增长极：到2030年全球电网年度投资较当前增长50%至6000亿美元；而到2030年AI数据中心年度铜需求或在40万吨以上，且该需求价格不敏感。预期未来数年铜的供需将处于紧平衡状态，铜价中枢有望持续上行。
建议关注标的
采用“大票beta+小票alpha”的配置框架，贵金属主线建议关注紫金黄金国际(2259.HK)、万国黄金集团(3939.HK)与潼关黄金(0340.HK);铜主线建议关注紫金矿业(2899.HK)与五矿资源(1208.HK)。另外，白银板块由于港股缺乏相关矿业标的，可通过白银ETF(美股市场中包括SLV、SIVR等)增加白银敞口。
1.黄金：多重因素驱动，黄金价格中枢有望持续上行
1.1黄金的物理属性决定了其天然的货币属性与避险资产定位黄金作为全球通用的”超主权货币”与”终极储备资产”,之所以能够穿越数千年文明兴衰而屹立不倒，其信用根基源自独特物理化学特性在经济学维度的必然映射与终极背书。
从供给端看，黄金的稀缺性具有天然的刚性。人类当前可开采的地壳黄金主要源自约40亿年前小行星撞击地球时所携带的重金属碎片，并非地球自身地质演化的产物，这决定了其地球储备总量有限；而黄金的物理性质又使其无法像合成钻石那样实现工业复制——这种”不可篡改、不可增发”的自然属性，构筑起了黄金供给端最为坚硬的护城河。
从物质属性看，金元素拥有极致的化学稳定性——不氧化、不腐蚀、不与强酸反应，赋予其对抗熵增与时间侵蚀的天然避险属性；其卓越的延展性与可分割性，则带来了”无限可分割”与”高度同质化”的流通特征。两者叠加，使黄金完美契合了货币所需的价值贮藏与流通交换双重功能。
正是这种由自然禀赋所定义的超主权货币属性+避险资产属性，使黄金在货币体系的历次变革中始终占据不可替代的位置。即便在布雷顿森林体系解体、美元与黄金正式脱钩的信用货币时代，黄金依然是各国央行不可替代的储备资产。其价值逻辑已远远超越单纯的商品供需，而主要由金融属性与货币地位所主导——这也正是当前全球央行购金潮、去美元化进程与金价中枢持续上行的底层逻辑。
1.2美元信用走弱叠加地缘政治事件频发，央行增持成为金价最大支撑因素
1.2.1美国联邦债务规模持续攀升，导致美元信用降低，黄金价格与美债实际利率脱钩
截至2026年4月末，美国联邦债务规模约为39万亿美元，占GDP比重超过120%,处于历史高位。与此同时，截至2025年第四季度美国国债利息支付金额达到3047.3亿美元，占支出总额比例为15.9%,为历史高位水平，显示当前美国联邦政府仍然面临着巨额的债务负担。过高的政府债务负担已经削弱了美元的实际信用。从利率情况来看，尽管2024年9月份美联储进入新一轮的降息周期之后已超过一年半，期间短期美债利率开始走低，但是更能反映美元整体信用水平的10年期美债收益率长期维持在4%以上的水平，相较于降息之前变化不大，这与2019年-2020年期间美联储降息后10年期美债利率快速走低的情形截然不同，显示出市场对于美元信用度的降低已至少部分程度上抵消了美联储降息对于美债长端利率的影响。
美元信用的削弱也反映在了剔除通胀影响之后的10年期TIPS利率与黄金价格的背离上。在2022年之前，市场通常会使用剔除通胀影响后的实际利率(例如10年期TIPS利率)作为持有黄金的机会成本，因此当TIPS利率越低时，持有黄金的机会成本越低，黄金的价格越高。在2022年之前黄金价格虽有起伏，但其与TIPS利率之间的关系保持稳定。但在2022年之后，即使美联储启动快速加息，TIPS利率快速上涨，但是黄金价格并未随之回落，反而一路上行，两者之间的变动的关联性显著减弱，显示市场对于黄金的定价方式发生重要改变，不再锚定美债实际利率进行定价，其结果便是黄金价格与美债实际利率的关联性减弱。
本文来自知之小站
报告已上传百度网盘群，限时15元即可入群及获得1年期更新
（如无法加入或其他事宜可联系zzxz_88@163.com）
