●本期讨论：恒科当前在什么位置?
√显著跑输主流科技指数或主要源自自身构成消费属性强、硬件含量低，且盈利缺乏支撑。自去年四季度以来，恒
生科技持续回落，我们认为主要原因在于：①零售业、汽车等强消费板块市值占比接近40%,软件与服务市值占比约为46%,显著高于全球其他科技指数，且权重股科技硬件、云服务业务收入占比较低，在消费未有显著改善，AI软件变现能见度现阶段仍低于硬件的背景下，叙事逻辑上偏弱；②内部“内卷”压力未有缓解，叠加资本开支加码，业绩前景受明显拖累。
√估值已压缩至历史低位，但与盈利增长前景基本匹配，Al行情仍有空间。经过本轮回撤，恒科动态PE已回落至
18.7x,位于均值-0.5*STD附近，相较多数科技指数偏低，且外资流出趋势已有放缓，但考虑上未来三年的盈利增长前景，当前估值也基本匹配。回顾科网、移动互联网等多轮行情，无论是相对涨跌幅还是相对估值，韩国和AH市场距离极端水平都还有一定空间。
√我们认为恒科当前已在底部区间，进一步下探空间有限，但走出底部还有赖于自身盈利改善，关键信号或在于：
①“外卖大战”、Al流量补贴投入见顶；②互联网龙头大模型开发商业化路径出现积极进展；③消费地产数据持续回暖；④美联储宽松预期回升。【表现回顾】全球市场层面，截至5月15日，美元计价下，全球大类资产综合表现上：大宗>股>债，其中ICE布油、NYMEX天然气、VI区领涨，黄金、白银、印度SENSEX30领跌；情绪端，暂无资产RSI(14天触发超买、超卖信号。港股行业层面，港股通钢铁、家电和银行领胀，有色金属、基础化工和国防军工领跌。
【估值盈利】盈利层面，截至5月13日，恒生指数未来12个月EPS一致预期增速下降0.44pct至3.3%,恒生科技未来12个月EPS一致预期增速上修0.04pct至-17.8%。估值层面，截至5月15日，恒生指数12个月动态PE为11.1x,位于均值+0.5*STD附近；恒生科技12个月动态PE为18.7x,位于均值-0.5*STD附近。此外，纺服、传媒和非银金融行业PE处在历史低位，汽车、综合金融和建材行业PE处在历史高位。
【资金面】政策层面，目前市场隐含的12月美联储政策利率约为3.784%,环比上周+0.136pct;10年期美债收益率+21bp至4.6%,其中实际利率+17bp至2.1%,通胀预期+4bp至2.5%。外资层面，5月7日至13日，共有308.0/46.360.8亿美元资金流入美国/欧洲日本，有233.3亿美元资金流入新兴市场。港股方面，主动外资转为流出，被动外资转为流入；具体而言，主动外资净流出港股4.2亿美元(前一周净流入0.4亿美元),被动外资净流入港股9.4亿美元(前一周净流出3.8亿美元)。中介机构来看，本周南向净流入30亿港元，流入规模较上周有所回落。行业上，本周南向南向主要增持金融、电信服务，国际中介主要增持信息技术、医疗保健。个股上，南向主要增持中国移动、中国财险和中国石油股份，减持腾讯、美团和紫金矿业；国际中介主要增持百济神州、美团和小米，减持腾讯、泡泡玛特和阿里巴巴。
【情绪面】卖空方面，截至5月15日，港股近5日日均卖空成交额为324亿港元，占市场成交总额日均比例为14.6%,目前位于近三年36.0%分位水平，其中腾讯、阿里巴巴、美团、京东未平仓卖空数占证券发行数量比例分别为0.49%、0.64%、3.58%、2.13%,分别位于近五年48.4%、74.6%、86.5%、92.6%分位数水平。情绪指标方面，截至5月15日，恒生科技成分股过热比例价格指标录得33%,情绪热度处于中性偏冷区间。
【供需面】周度回购来看，5月11日至5月15日，港股全市场共82家公司回购，回购金额为40.5亿港元，较前一周+6.1亿港元。若以“(分红+回购)-(IPO+再融资》/港股总市值”衡量市场回报率，截至5月15日，全市场市场回报率TTM录得1.4%,较前一个月1.6%有所下降。解禁方面，截至5月15日，港股市场当周解禁规模69.4亿港元，下周预计解禁19.1亿港元；2026年初至今解禁市值总额达2897.5亿港元。
风险提示：1)美联储收紧货币政策；2)国内经济复苏不及预期；3)地缘政治冲突加；4)兴业证券为中芯国际、潮起科技做市商自2025年10月以来，恒科阶段性见顶，并持续回落，表现始终落后于全球主要科技指数。年初至今，恒科与其他科技指数的差距进一步拉大，在本轮Al行情中掉队。
成分股构成来看，恒生科技指数中，零售业、汽车与汽车零部件的市值占比接近40%，软件服务市值占比约为46%，显著高于全球其他科技指数，而消费回暖仍需时间；
业务收入分布来看，恒科重股权技硬件、云服务业务收入占比较低，典型如在AI中投入较大的阿里，云计算和互联网基础设施收入也仅占15.4%，AI变现短期能见度不及科技硬件。指数结构特征或导致恒科在本轮硬件主导的科技行情中相对落后。
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