投资要点：
●太阳底下无新事：海外长端国债利率再度共振上行。近期美债收益率快速走高，30年
期美债突破5%,10年期回升至4.5%附近，曲线长端上行更为明显。海外长债也呈现共振特征，5月中旬以来，美国、德国、法国、英国、日本国债收益率普遍抬升，且10年、30年期上行幅度多数高于短端。海外长债异动并非第一次，本轮调整仍是财政、通胀与期限溢价重估下的再度显现。
●短期触发因素：美伊谈判、通胀预期、沃什交易与日债波动的放大效应。美伊局势反复
使霍尔木兹海峡通行不确定性维持，油价高位震荡加大市场对能源价格二次冲击通胀的担忧，降息预期随之受到修正。与此同时，市场交易沃什潜在上台后的鹰派风险，担心其推动美联储资产负债表常态化、减少美债需求，但其并非明确加息派，市场反应或有过度成分。日债和日元波动也通过套息交易和美元资产头寸调整，放大全球资产联动。
●长期逻辑仍在供需：财政扩张推升供给，长端稳定买盘不足。供给侧看，海外经济体走
向“大财政”有其必然性，美国减税与利息支出、欧洲国防和产业政策、日本社保与潜在减税诉求，均指向国债供给维持高位。需求侧看，疫后通胀中枢抬升、财政风险上升、股债相关性走高，使发达经济体国债“无风险”属性弱化，投资者持有长债所需补偿上升。SLR放宽可改善银行扩表空间，但银行更偏中短端配置，难以根本解决长端久期需求不足。
●与海外不同，3月下旬以来，国内债券整体表现较为强势，收益率曲线下移。
国内债市表现偏强的背后，是在市场阶段性交易输入性通胀预期后，逐渐定价油价上涨对国内央行货币政策的影响可能有限。
国内央行维持造度宽松”的货币政策环境，今年以来推动市场利率锚从DR007向DR001转变，4月以来信贷需求偏弱下资金面超预期平稳宽松，国内债市无大幅调整的基础。
基本面的好转仍有反复，这一方面给予了投资者阶段性做多长端债券的窗口，另一方面也进一步加深了投资者对于央行继续维持资金面平稳宽松的预期。
国内债市机构行为方面，3月中旬以来机构负债端逐渐稳定，反而是资产“欠配”的压力有所上升，债市投资者自发沿着收益率曲线寻找收益并填平估值洼地。
与机构负债稳定、资产欠配”相对应，今年以来优质债券类资产供给速度相对偏慢，债券市场需求旺盛+供给相对不足也有助于支撑债市表现，这一供需矛盾的背后是经济转型阶段的新旧产业债务融资需求变化的趋势，中期来看仍会是债市的重要逻辑。
往后看，流动性宽松+经济转型阶段，国内债市或仍受支撑，建议投资者关注票息资产的价值。从资产组合的维度，需要重视国内债券类资产作为资产组合底仓的价值，以及在权益类资产波动时国债期货的对冲作用。
●风险提示：海外流动性风险超预期上升，地缘风险的不确定性。
一、太阳底下无新事：海外长端国债利率再度共振上行
近期美债长端利率再度上行——30年期美债收益率突破5%,10年期美债回升至4.5%附近，2年期也升至4%以上。相较短端，长端上行更为明显，曲线陡峭化压力重新显现，说明美债的快速调整并非单纯来自降息预期修正，更多反映市场对长期通胀、财政赤字和期限溢价的重新定价。
海外长债的共振特征同样突出。5月中旬以来，美国、德国、法国、英国、日本国债收益率普遍走高，且10年、30年期上行幅度多数高于短端；从年初以来看，日本、英国及欧元区长债累计升幅也较为靠前。背后仍是发达经济体共同面对的老问题：通胀黏性约束货币宽松，财政扩张推升国债供给，投资者对久期风险要求更高补偿。正如我们在此前多次报告中反复提及的，海外长端国债异动并非第一次，也大概率不是最后一次。(详参《太阳底下无新事：海外国债异动》《全球财政：共振预期与长期困境》、《当海外国债不再“无风险”》等)
二、短期触发因素：流动性紧缩预期升温
线索一：美伊不确定性再起，NACHO交易更加明确。美伊谈判分歧仍然较大，市场对海峡快速重开的预期继续降温。霍尔木兹海峡通行船只数量未见明显起色，且美伊消息面反复放大油价波动：特朗普称对伊朗“耐心快耗尽”,伊朗外长则表示既准备恢复战斗、也准备外交解决，而几天后特朗普又宣布暂缓原定军事行动。美伊谈判和态度反复下，油价波动上行——布伦特油价上行至112美元/桶，WTI突破108美元/桶。线索二：通胀升温下的紧缩预期。对海外债市而言，油价高位首先冲击的是通胀回落路径。过去一周，美国4月CPI同比升至3.8%,较3月的3.3%明显反弹，核心CPI也回升至2.8%,能源项贡献较大；欧元区4月HICP初值也升至3.0%,高于3月的2.6%。在美伊局势未完全降温、霍尔木兹海峡通行仍有不确定性的背景下，油价回落的确定性下降，市场对“能源价格二次冲击通胀”的担忧上升。债券市场的反应也较直接：短端更多反映降息预期后移，长端则叠加通胀风险溢价抬升，带动美欧日国债收益率同步走高。换言之，本轮海外债市调整并不只是地缘风险交易，而是油价高位通过通胀预期传导至货币政策预期后的再定价。
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