一、引言
2025年10月，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》作出“加快建设金融强国”“积极发展股权、债券等直接融资”等战略部署，对债券市场高质量发展提出新的要求。新形势下，聚焦债券发行定价这一环节深化机制改革，既是激活市场内生动力、提升资源配置效率的必要路径，也是强化资本市场战略服务能力的重要抓手。现阶段中国信用债市场各类券种收益率曲线逐渐完善，在促进价值发现、激发市场主体活力等方面起到一定积极作用。不过从市场表现来看，定价机制仍存在一定短板，制约市场功能的发挥，相关研究也反映了类似问题；同时，市场现有文献资料对定价体系的研究多聚焦某一因素对定价的影响或方法论，系统梳理定价机制存在的问题以及国内外对比的文献相对不足。本文围绕信用债发行定价机制展开研究，在梳理定价机制的发展现状的基础上，剖析当前定价机制存在的现实困境，并对比分析国内外实践，进而提出可行性的优化路径，以期为丰富相关领域研究、推动中国债券市场高质量发展提供参考。
二、中国信用债发行定价：市场化框架已立，公允定价约束仍偏弱
经过多年探索发展，中国债券市场已初步建立起市场化定价框架。当前，信用债发行主要采用簿记建档方式，买卖双方通过多轮价格沟通逐步缩小定价区间，最终形成发行利率。这一过程中，对标的债券发行利率的评估主要参考发债主体的信用状况、近期价格信号等，并受市场供需情况、买卖双方议价能力和业务关系等多重因素影响。
定价方法上，信用债发行利率通常被拆解为无风险收益率、信用风险溢价、流动性风险溢价和债券可能包含的特殊条款溢价等部分。实际操作中，信用风险溢价和流动性风险溢价往往难于被精确切割，国内机构估值时通常将债券的价格拆解成等级基准收益率曲线读数与点差的加总，通过对标的债券的期限、信用等级、发行条款等各类要素进行估值和加总，最终形成标的债券票面利率的预估值。该模式在一定程度实现了对不同发行主体的差异化、精细化定价，债券价格能够大致反映其市场真实预期；同时信用债市场也是政策利率传导的重要渠道，可通过债券发行利率将央行政策调控意图传导落实至实体经济，初步发挥价值发现和资本配置功能。
但需要注意的是，随着信用债市场规模的不断扩大，市场在快速发展过程中也逐渐暴露出部分债券定价不规范、体系不够完善等问题，既影响参与者信心，也制约市场资源配置和风险定价功能的有效发挥。具体来看，当前定价机制存在以下主要问题。
一是市场存在不规范行为，制约公允定价和价格发现效能。一方面，近年来信用债市场涌现出低价包销、综合收入返费和结构化发行等不规范行为，既扰乱市场秩序，降低市场透明度，也给市场价格信号带来干扰，影响信用债的合理定价。这些做法还可能会助长同区域、同行业盲目攀比债券发行成本的风气，加剧债券一级市场和二级市场价格的偏离。另一方面，簿记建档机制是定价的重要一环，不过在实践中其更多地发挥了统计与记录的作用，市场约束机制和价格发现功能有待进一步彰显。簿记建档过程中发行人、簿记管理人、投资者之间存在信息不对称问题，也影响着债券定价的透明度、公平性和准确性(吴武清等，2021)。此外，部分承销商对发行人信息披露质量的督促不足，进一步削弱公允定价的信息基础(谢菁等，2024)。
二是定价体系单一且依赖价格信号，风险定价能力有待加强。当前中国专门从事债券估值业务的机构较少，估值机构大多来自债券市场托管结算机构下属公司，投资者可选择的第三方估值基准服务机构较为有限。估值供应较少不利于形成不同估值的交叉验证，可能存在单一估值体系带来的价格错漏或偏差风险。同时，各家估值机构的估值方法整体趋同，现阶段多以成交价格、询价价差等市场价格信号为基础对债券进行估值，较多地依赖价格信号，而价格信号有时并未完全表征债券的
信用风险情况，这不利于及时反映发行人信用资质变化，也不易纠正债券扭曲定价，容易陷入“估值偏离大-交易活跃度下行-交易波动高-估值偏离加剧”的恶性循环，放大市场风险。总体而言，当前估值模型对企业基本面的分析尚有待进一步加强，仍待推动债券的发行定价回归风险资产定价本源。
三是定价体系尚未有效适配多元化主体与券种，制约服务实体经济广度与深度。随着中国债券市场的多元化发展，近年来涌现的科创债券、绿色债券等创新品种，而目前市场发行环节仍有待继续优化对创新债券品种的针对性定价。以科创债为例，科创企业存在高投入、高成长、波动大等特征，科创企业的技术优势、商业模式等存在一定专业壁垒，导致投资者与发行人之间信息不对称问题更突出，传统依赖财务数据、经营数据的估值定价逻辑与科创企业特质不匹配。虽然现阶段评级机构已推出科创企业评级方法为市场提供定价参考，但高新技术对企业信用状况的影响仍较难予以准确地量化，尚待形成更完善的定价机制。同时，民营、中小企业债券定价体系也有不足。近年来中国民营企业债券发行规模持续萎缩，且民企内部融资结构分化，中小民企较难进入市场融资。当前市场也较为缺乏契合中小民营企业特点的发债定价体系，加之数据积累不足，进一步削弱对中小民企债券的有效定价和风险揭示，加剧中小企业融资困境。
四是信用风险分层不足，一二级市场价差显著。中国债券市场以中、高等级发行人为主，在当前低利率背景下，信用债发行成本整体分布较为集中，不同信用资质的企业债券信用溢价差距并不显著。各类主要信用债品种中，均有八成左右债券的发行利率和发行利差分布区间跨度不超过100bps，风险定价梯度不明显，估值体系可能难以充分反映不同发行人的信用风险，信用利差对信用风险的揭示能力有待进一步发挥。同时值得注意的是，中国一二级债券市场价差显著，价格信号有所失真。不同于美国信用债定价多为抑价发行，中国信用债则溢价发行较为普遍，即发行利率普遍低于二级市场收益率（汪航和周琼，2024）。2025年，主要信用债品种均表现出这一特征，其发行利率低于上市一周内成交均价的平均幅度从2bps到7bps不等，短期品种表现更明显。这可能与中国债券市场中部分发行人议价能力较强，以及承销商为抢夺市场份额协力压低发行价格等因素有关，一二级市场价格偏离也弱化了对发行人真实信用风险的揭示，影响债券资源的合理配置。
三、信用债发行定价的国际实践：以美国抑价发行与多元估值生态为参考
在中国信用债定价机制尚存短板的情况下，分析国际市场实践对改善中国市场现状具有现实意义。考虑到美国债券市场发展历史久、定价体系较完善，本文将美国作为主要的研究对象，分析其定价机制的主要特征、运行经验等，提炼其实践，为中国信用债定价机制深化改革提供参考。
（一）美国信用债发行定价的特征与成因
美国拥有全球规模大、市场化程度高的债券市场，其信用债发行定价机制在长期发展过程中也趋于稳定，并展现出鲜明特征。如前文所述，美国信用债发行定价实践的显著特征是普遍存在“抑价发行”现象，即发行利率高于初始的二级市场到期收益率，其成因主要可归纳为以下四类。
一是信息不对称导致新发债券普遍存在抑价现象。投资者、发行人、承销商之间存在的信息不对称导致了债券普遍存在抑价发行的现象，既发生在首次发行(InitialBond Offerings, IBOs),也发生在经验丰富的多次发行(Seasoned Bond Offerings,SBOs)和增发(Tack-on Bond Offerings,TBOs),且首次发行由于信息披露有限，抑价幅度更大。根据Goh et al.(2020)的实证数据，投资级债券中，IBOs、SBOs、TBOs平均抑价分别为0.48%、0.46%、0.47%;投机级债券中，IBOs、SBOs、TBOs平均抑价分别为1.57%、0.96%、0.95%。
二是不确定性因素导致低评级、长久期债券发行抑价更为明显。一方面，债券信用评级越低，发行抑价幅度越大。Gohet al.(2020)研究发现，评级为A的债券发行抑价幅度比评级在Aa及以上的债券高0.09%,而Baa、Ba、B及以下债券的发行抑价幅度也依次扩大，分别为0.18%、0.58%、0.64%。另一方面，债券期限越长，可能面临的兑付不确定性越大，抑价程度越高。其实证结果显示，发行期限在5~10年、10年以上的债券抑价幅度分别为0.05%、0.26%。此外，在市场不确定性更高的时期，抑价幅度更大，2008—2009年金融危机之前，SBOs中投资级、投机级债券发行平均抑价0.30%、0.60%;2009年则分别上升至0.98%、1.46%。
三是价格压力导致债券发行规模越大、抑价越明显。Goh et al.(2020)基于TBOs样本分析发现，增发的投资级债券报价较增发债券报价日前一日、后一日债券二级交易价格平均低1.04%、0.47%,增发的投机级债券则分别低1.57%、0.95%,且债券抑价幅度随着发行规模的增加而增加。在增发债券报价日后的20个交易日，债券交易价格依旧没有回升至增发债券报价日前水平，表明价格压力对债券定价低估在较长一段时间内产生影响。
四是承销商代理冲突导致债券抑价发行。当一家金融机构既是发行人也是承销商时，出于付息成本考虑，新发债券抑价幅度有所降低。Yong et al.(2022)通过对比金融机构自我承销债券和非自我承销债券的抑价发行情况，发现在SBOs中，自我承销债券发行平均抑价0.10%,非自我承销债券平均抑价0.27%,这一结论验证了代理冲突(Agency Conflicts)理论，承销商在承销发行非本公司信用债时，倾向于将投资者利益置于发行人利益之上。
（二）美国信用债发行定价机制与模型
美国信用债发行主要采用簿记建档的方式，包含委任承销商、预路演、拟定初步定价范围、形成最终指导价格、确定最终价格等环节(Wang,2021)。在此过程中，承销商通常具有双重角色，不仅提供债券发行定价和配售服务，还承担债券发行后的二级市场做市商职能。
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