量价：美元价汇率弹性较大。自下而上，外销量价是汇率影响的首要路径；升值阶段，出口厂商或上调美元均价维持本币出厂价稳定，或以人民币价格消化升值影响，前者影响份额，后者影响盈利。过往汇率周期中，出口美元价格弹性高于人民币，国内供应链成本优势缓冲下，名义升值影响有限，品类间，冰洗及小电出口量价格弹性较低。中长期，镜鉴上世纪70~80年代日元汇率升值，国内成本竞争力削弱，海外投资性价比提升，汇率助推模式重塑，转向投资驱动产能出海。
盈利：外销毛利阶段性偏弱。既有美元均价调整，汇率升值并不完全由外销盈利消化。复盘来看，①17Q4~18Q3,主要公司外销业务毛利率普遍弱于内销，外销型小家电毛利率降幅较内销型高约1~5pct;②2021年，空调内销受竞争节奏影响，二线白电及部分小家电公司外销盈利仍弱于内销，外销型小家电相对内销盈利降幅高3~4pct。整体来看，汇率升值往往伴生于大宗原材料成本上涨周期，而外销价格调整受订单周期/议价能力约束，压力测试中毛利率表现普遍弱于内销。
汇兑：套保对冲净资产损失。毛利率之外，汇率波动导致的外币净资产/负债头寸折算差额，是财务费用科目下汇兑损益的主要来源；具体而言，货币性净资产在升值中产生汇兑损失，净负债则产生汇兑收益。过往三轮年度级人民币升值周期中，家电主要公司汇兑多为损失；从最新披露25H1外币货币性项目看，主要公司中仅海尔智家及海信家电为净负债，汇兑受益升值，其余公司均为净资产。经营角度，龙头外汇套保比例较高，有效对冲，实际影响或集中于外销型小电公司。
资金：北上净流入或有助推。资金面，人民币升值增厚外资汇兑增值，过往人民币升值对A股北上流入均有明显带动；家电板块陆股通持股比例位居申万一级行业首位，较高存量敞口基础上，外资流量边际变化弹性值得关注。始于 2016年末的升值周期中，市场风格助力下，家电龙头作为消费蓝筹代表大幅跑赢；2020~2022年升值中，板块前半段跑赢，21年初随美元走强而走弱。当前时点，板块估值历史及行业间分位数均偏低，陆股通/公募持仓亦在低位，向上空间充分。
拐点在望，维持“推荐”评级。综上，名义汇率升值对出口修复斜率及外销盈利虽有牵制，龙头品牌议价、海外产能、外汇套保平滑波动，影响有限；此外，板块陆股通敞口较高，或受益于升值助推的外资流入。标的方面：①推荐高质量且高股息的白电龙头美的集团、海尔智家、格力电器、海信家电；②推荐份额及盈利中枢提升的彩电龙头海信视像，关注TCL电子；③推荐领跑全球的扫地机龙头石头科技、科沃斯；④推荐份额提升、积极外拓的苏泊尔、老板电器、小熊电器。
风险提示：原材料成本超预期上涨，关税及外需不确定性。
投资聚焦
为何关注升值？
2025年5月中美日内瓦协议后，贸易摩擦缓和，出口预期回暖，人民币汇率触底，进入温和升值通道；岁末年初，美联储降息、地缘风险加剧及总统表态影响下，美元指数进一步走弱，加之外贸企业季节性结汇，人民币汇率升值斜率陡峭化。作为外销口较大的出口“老三样”之一、北上资金持股比例较高的“外资型”板块，汇率对家电板块出海后续趋势的影响再受市场关注。
影响如何拆解？
基本面——价格，毛利与汇兑
汇率对家电海外业务的首要影响在价格，升值阶段，出口厂商或上调美元价格向下游传导，或以人民币价格下调消化汇率影响，前者影响竞争，后者影响盈利。复盘过往，近十年两轮升值中，家电出口美元均价调整弹性整体大于人民币价格，2022年以来国内外PPI“剪刀差”贡献价格竞争力，缓冲名义汇率波动影响。落地盈利，升值周期往往叠加大宗原材料成本上涨，家电公司外销毛利率压力普遍高于内销，汇率压力之外，成本传导空间仍受订单/定价周期及议价能力影响。汇兑方面，汇率影响取决于公司海外货币性资产负债净头寸，复盘来看，升值阶段家电公司汇兑多为损失，外销型小家电受影响较大，白/黑电龙头套保积极，影响有限。
资金面——外资持股比例较高
基本面之外，人民币升值推高外资收益率，推动北上流入，带来资金面利好。复盘来看，人民币升值与A股北上资金净流入高度相关，与此同时，升值周期中，板块间北向净流入与区间涨跌幅均有明显正相关。2016~2018年升值周期中，家电北上净流入规模及期间涨幅均位居申万一级行业前列。2017年中至今，家电陆股通持股比例一贯位居一级行业第一，边际流入弹性可期；当前板块北上及公募基金持仓均降至历史底部水平，横/纵比估值分位数亦较低，向上空间充分。
行业投资观点
温和升值预期下，背靠国内供应链成本优势，权重公司外汇套保对冲汇兑，海外产能布局前瞻，中长期竞争力与短期盈利影响均有限。一是基本面预期有望向上，贸易摩擦缓和、海外降息预期正向，家电企业出海表现或超预期，内需也有创新活力、品类外拓等关注点；二是风格切换后具备弹性，2025H2的相对跑输已经超过了2014-2015H1 阶段的科技行情，当前板块仓位调整充分，股息率-估值-增长综合优势突出。标的方面，建议：①推荐经营高质量、性价比优势突出的白电龙头美的集团、海尔智家、格力电器、海信家电；②推荐全球份额及盈利中枢稳步提升的彩电龙头海信视像，关注 TCL电子；③推荐领跑行业的扫地机龙头石头科技、科沃斯；④推荐份额提升、积极外拓边界的苏泊尔、老板电器、小熊电器。
1产业：名义升值温和，美元价有弹性
2025Q2以来，人民币在中美贸易协议落地、弱美元和经济修复预期支撑下走强，2025年末升破7.0,年初至今升势延续。作为出口量价、报表汇兑损益和跨境资金流动的中介变量，本篇专题我们聚焦汇率升值对家电外销、企业财务及板块后市表现的可能影响。首先，就汇率本身来看：幅度上，本轮人民币从低点至今累计升值约5%;水平上，贸易额加权的CFETS指数绝对水平大致在3-5年均值附近，不及22年初及24年末，而2022年以来在美国加息周期中贬至低位的对美元汇率，在十年长周期中仅为温和的底部回升。整体来看，小幅走强，曲线平缓。
首先看出口量价，汇率经由价格影响外销的局部均衡。举例来说，以间接标价法下的美元计价外贸为例，人民币价格=汇率×美元价格，汇率↓=人民币价格↓/美元价格↑,或上调美元价格降低出口竞争力，或导致人民币价格下跌，影响外销盈利。首先对升值以来的出口表现略作回顾，本轮汇率升值与关税风险缓和紧密相关，起点恰是美国关税极端化的2025年4月，此后首轮谈判落地，出口下行也自此趋缓，海关口径家电整体降幅在中~高个位数区间企稳，从产品分项看，除空调在气候影响的高基数下整体偏弱外，冰洗稳步修复，洗衣机Q4回到景气区间，电视/小家电平稳为主——目前来看，本轮升值至此尚未对出口增长产生显见影响。理解汇率波动中的外销韧性，需从过去两年的外销景气起笔：从汇率走势看，2023年中低个位数的贬值，幅度上不及16Q2~17Q3,2024年逆转升值；而家电外销却在低基数修复后迎来景气，核心家电出口量连续8个季度高个位数~双位数增长，与此同时，伴随着量增的是美元均价的普遍走低。回到国际贸易理论框架中看，在名义汇率之外，实际价格竞争力的变动还取决于国内外通胀差——简单来说，通胀相对偏低强化竞争力，偏高则削弱竞争力，而后疫情时代海外财政货币宽松和供给冲击驱动的通胀周期中，国内PPI却得益于供给恢复和稳健政策环境，自2021Q4起持续走低并传导至消费端。以BIS汇率指数测算，通胀差对出口竞争力的贡献自2020年末显现并持续强化，在22Q1~24Q4季度平均贡献同比4%左右的外币价格降幅，2022年对冲了名义升值，2023年则在名义贬值基础上将实际贬幅推高至高个位数~10%;累计来看，从22Q1的高点到25Q2低点，人民币实际汇率累计贬幅达18%,在不影响人民币价格的情况下，实际汇率贡献了相当可观的价格竞争力。2025Q2以来，一方面名义汇率同比仍贬，另一方面通胀差仍持续贡献2%~3%的价格竞争力，实际汇率环境平稳为主。
综上，支持过去两年家电出口景气的不仅仅是人民币的名义贬值，更多是通胀错位带来的价格竞争力强化。从PPI家电分项来看，贡献实际贬值幅度过半的通胀差，同环比趋势变化不大；而展望后续，国内货币财政“适度宽松”导向下，“反内卷”的价格支撑兑现或仍需时日，除铜铝之外，其余大宗成本短期上行风险不大。换言之，国内成本优势对名义汇率波动形成缓冲，而PPI相对下行背后，除了平稳的宏观环境外，仍是成熟供应链与规模效应的竞争力兑现，中长期逻辑不改。
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