谋变·筑基·致远
——2025年新增城投及产投发债样本透视
联合资信公用评级一部|王默璇|杨晓薇
本文基于2024年10月至2025年9月新增城投及产投发债样本，系统梳理了在中央与地方协同政策引导下的市场特征与趋势。中央层面通过构建“存量化解与增量规范”并重的政策体系，旨在化解债务风险并引导城投信用与政府信用脱钩。地方实践呈现差异化格局，重点省份在强监管下为产业属性强的平台保留融资空间，而非重点省份则着力推动城投平台的市场化转型。
样本分析表明，新增发债市场呈现出显著的结构性特征。实现新增融资的主体在区域分布上相对集中，且以高信用评级者为主导。从行政层级看，地市级平台是发债主力。债券品种方面，交易所市场私募债成为最主要的融资渠道，其募集资金用途也展现出比银行间市场更强的灵活性与多元化，银行间市场的融资仍以债务周转为核心用途。此外，具备“产业属性”与“政策标签”(如绿色债券、科创债、乡村振兴债)的主体在获取新增融资方面亦展现出明显优势。
随着政策持续推进，城投与产投市场分化将进一步加剧。未来，真正完成市场化转型、具备产业支撑和稳定现金流的主体将获得持续的融资便利，而转型迟缓、仍依赖政府信用的主体将面临更大的市场压力。
一、引言
地方政府债务管理与融资主体规范发展，是近年来防范化解地方金融风险、推动经济高质量发展的核心议题之一。2024年四季度，中央层面打破以往债务调控的“碎片化”模式，构建起“存量化解+增量规范+创新赋能”的三维政策体系：以大规模隐性债务置换系统性缓解地方短期偿债压力，通过“6+4+2”化债组合方案明确2027年6月前到期存量债务的集中处置路径；以绿色及转型债券机制优化拓宽合规融资渠道，降低城投、产投类主体的绿色融资门槛，形成政策协同发力的格局。
在此背景下，地方层面基于债务压力、产业基础与财政实力的差异，呈现出鲜明的差异化实践特征：重点化债省份以“债务管控优先、适度保留新增空间”为原则，通过全流程资金监测、分类授权发债等方式，为产业属性强的主体保留合规融资通道；非重点省份则聚焦城投平台市场化转型，推动主体脱离政府信用背书，向市场化国企转变。
为深入探究中央与地方政策落地成效，厘清当前新增发债主体融资特征，本文以2024年10月1日至2025年9月30日(以发行起始日计算)为样本周期，以城市基础设施建设及产业投资运营主体发行的债券为基础，通过对样本主体的区域分布、行政层级、信用评级，以及债券品种、募集资金用途等维度的分析，系统梳理政策导向下新增发债市场的特征与趋势，为理解地方融资主体的发展路径提供参考。
二、中央层面核心政策：增量化债与融资规范并重
2024年四季度，中央密集出台多项债务管理政策，打破以往“碎片化”调控模式，形成“存量化解+增量规范+创新赋能”的三维政策体系。其中，大规模隐性债务置换政策奠定全局性基调，专项债政策提供精准资金支持，绿色及转型债券机制优化拓宽合规融资渠道。三类政策相互衔接、协同发力，既缓解了地方短期偿债压力，又引导城投主体向市场化转型。
(一)大规模隐性债务置换政策：系统性化债方案落地
随着地方政府隐性债务规模累积与偿债高峰叠加，传统“借新还旧”模式难以为继，系统性风险隐患凸显。2024年10月以来，中央推出近年来力度最大的隐性债务置换政策，标志着化债工作从“应急处置”向“主动化解”的根本性转变。
1.政策核心内容：规模与机制双重突破
2024年10月12日，国新办新闻发布会上，财政部部长蓝佛安明确提出，拟一次性增加较大规模债务限额以置换地方政府存量隐性债务，并将其定位为“近年来支持化债力度最大的措施”。政策创新性体现在两个方面：一是突破以往“小步慢走”的置换节奏，采用“一次性批复+集中置换”模式；二是建立常态化补充机制，明确每年从新增专项债限额中专门安排一定规模，用于化解存量政府投资项目债务，形成“短期集中攻坚+长期持续发力”的格局。
2024年11月4-8日，十四届全国人大常委会第十二次会议表决通过《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》,正式确立“6+4+2”化债组合方案。具体来看，“6万亿”为新增地方政府债务限额，直接用于置换高成本存量隐性债务；“4万亿”通过2024年起连续五年每年从新增专项债中安排8000亿元筹集，补充政府性基金财力用于化债；“2万亿”为2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务，仍按原合同偿还，不纳入本次集中置换范围。该方案覆盖2027年6月前到期的存量隐性债务，明确参考2015-2018年债务置换模式，在2-3年内集中完成，年均置换规模预计达2-3万亿元。
2.政策效应：风险缓释与发展赋能双重价值
根据财政部测算数据，本次“6+4”万亿置换资金注入后，2028年之前地方需消化的隐性债务总额将从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，年均消化额从2.86万亿元减为4600亿元，化债压力得到实质性缓解。更为关键的是，政策实现了“风险缓释与发展赋能”的双重效应：
在风险缓释方面，政府债务利率显著低于隐性债务利率，置换后五年累计可节约利息支出约6000亿元，大幅减轻地方财政利息负担。同时，近三年密集安排的8.4万亿元置换资金，有效覆盖短期偿债高峰，避免地方因流动性断裂引发系统性风险。
在发展赋能方面，政策通过“三个腾挪”释放地方发展活力：一是腾挪财力资源，将原本用于化债的资金转向科技创新、民生改善等重点领域；二是腾挪政策空间，使地方能够更大力度支持投资消费与结构调整；三是腾挪精力投入，让地方政府从“救火式”化债中解脱，聚焦高质量发展谋划。此外，债务置换还将改善金融机构资产质量，增强信贷投放能力，形成对实体经济的正向传导。
3.对新增债券市场的刚性约束
本次置换政策明确“控增量、化存量”的底线要求，对城投债新增融资形成结构性约束。从政策导向来看，涉及隐性债务的城投债券将被整体纳入置换范围，其融资活动需严格遵循“置换为主、新增受限”的原则；未纳入置换范围的城投债，募集资金用途仍被严格限制在“借新还旧”框架内，不得用于新增项目投资。
(二)绿色及转型债券机制优化：拓宽新增融资渠道
在“双碳”目标与市场化转型双重驱动下，绿色及转型债券成为城投新增融资的重要突破口。2024年10月10日，中国银行间市场交易商协会发布《关于进一步优化绿色及转型债券相关机制的通知》(以下简称“《通知》”),从信息披露、资金管理、审批流程等五方面进行机制创新，与2024年4月七部委《关于进一步强化金融支持绿色低碳发展的指导意见》形成政策衔接，显著降低了城投发行绿色债券的门槛。机制优化后，绿色及转型债券成为城投新增融资的主流通道，尤其是具备产业属性的城投主体受益显著。
三、城投及产投类企业新增发债样本浅析
(一)样本筛选
本文以近一年内(2024年10月1日至2025年9月30日，以发行起始日计算)城市基础设施建设1和产业投资运营类主体发行的全部债券为基础，剔除了其中募集资金用途仅为借新还旧2的债券，共获得样本债券664只(已剔除跨市场),涉及主体364家，新增债项规模合计4469.05亿元，相当于同期地方国有企业信用债3发行总额的4.71%。其中，跨市场发行的企业债发行规模为153.31亿元，银行间发行规模为1744.99亿元，交易所发行规模为2570.75亿元。
(二)样本企业分析
实现新增发债的全部样本企业中，广东、山东、浙江、江苏和河南新增发债主体数量位居前五，行政层级上地市级平台数量占比近半，信用评级AA+及以上高级别主体占比较高。共有7个重点省份的11家主体实现新增发债，其中云南有1家主体实现首发新增。
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