行业筑底待复苏，核心房企显韧性
2025H1,总体房企业绩和销售仍处于筑底阶段。尽管行业整体销售承压，头部房企凭借在核心城市的优质土储资源，在销售端展现出相对韧性。展望未来，我们认为历史包袱较轻、核心城市土储占比较高的房企，无论在销售还是盈利表现上均有望领先同业率先复苏。我们看好以一线城市为代表的核心城市复苏节奏，继续推荐具备“好信用、好城市、好产品”逻辑的“三好”地产开发商。重点推荐：1)A股开发：城建发展、城投控股、新城控股、滨江集团、招商蛇口；2)港股开发：华润置地、建发国际集团、中国海外发展、绿城中国、越秀地产。
业绩：营收承压，盈利能力寻底
2025H1,13家样本房企(下称“总体房企”)营收同比下降2%,延续去年以来的调整趋势。总体房企25H1毛利率15.1%,同比下降0.5pct,但较2024全年提升0.3pct,显示盈利能力尚在寻底过程中。结转端，总体平均毛利率11.41%,较2024全年下降0.82pct,整体水平持续承压，仅头部央企的结转毛利率小幅改善，其余类型房企均有所下滑，其中民企结转毛利率降幅最为显著。在结转营收与结转毛利率双降、少数股东损益占比提升等因素影响下，归母净利润同比下降23%(剔除万科影响后)。此外，25H1末预收账款对2024营收覆盖倍数为0.83倍，不足一倍，显示当前总体房企业绩储备相对较薄，后续结转端或仍面临一定的压力。
销售：市场仍处于筑底阶段，头部房企销售韧性显现
2025H1,百强房企(可比口径)累计销售金额同比-13.4%,其中TOP10、TOP30房企同比-129%/-1.0%,表现优于整体，体现出头部房企在核心城市土储优势下的销售韧性。具体来看，中国金茂、建发国际集团、华发股份和越秀地产均实现销售正增长，显著跑赢同业。回款端，7家A股样本房企销售回款同比-13%,降幅较2024全年收窄12pct,其中保利发展、招商蛇口、滨江集团和华发股份优于平均水平。短期来看，我们认为房企销售的主要掣肘来自供给端，由于近两年房企新拿地和新开工项目较少，供给端约束或对各房企的销售产生一定影响。
扩张：上半年力度回升，但土储厚度仍处于近年来低位
25H,房企拿地力度明显回升，总体拿地金额同比+123%,拿地强度37%,拿地强度创2022年以来的阶段新高，主要受核心城市优质地块集中入市、部分房企补库存意愿提升及资金预算充裕推动。截至2025H1末，总体房企拥有土地储备约2.96亿平米，较2024年末下降4.2%,为2019年以来的最低水平。过去三年，大部分房企聚焦老旧库存去化，在拿地端坚持“以销定投，审慎投资”的原则，存量土储迎来持续消耗。展望下半年，考虑目前新房销售仍处于调整期，我们预计大部分房企将继续聚焦存量资产盘活，拿地节奏或较上半年有所趋缓。
融资：持续降杠杆，但偿债压力仍存
2025H1,总体房企筹资活动现金流入2356亿元，同比-25%,净流出350亿元，整体仍处于融资净偿还状态；有息负债存量25084亿元，较2024年末下降0.7%,降杠杆趋势延续。但在销售与回款不畅的背景下，资金压力仍存，偿债能力偏弱。与此同时，融资成本继续下行，总体房企2025H1末的平均融资利率较2024年末进一步下降，其中华润置地、招商蛇口等已降至3%以下，凸显出头部房企的融资优势。
风险提示：行业政策风险；行业下行风险；部分房企经营风险。
调整过渡，迎接新机遇
我们延续此前分析框架，从业绩、销售、扩张、融资四个维度梳理AH重点上市房企2024中报表现。报告所选取样本房企共13家，以下统称为“总体房企”,具体名单如下：需要说明的是，A股房企与H股房企在现金流量表结构上有所区别，涉及到现金流量表的科目如“销售商品提供劳务收到的现金”,“购买商品接受劳务支付的现金”等分析，则报告中所指“总体房企”均不含7家H股上市房企。
业绩：营收延续调整趋势，盈利能力寻底
营收延续2024以来调整趋势。2025H1总体房企(13家样本房企)营收同比下降2%,延续2024年以来负增长的趋势。进入2025年，对应的结转项目多是2022-2023年销售的项目，而2021年下半年开始行业销售规模开始逐步下滑，在2-3年后，结转端逐步开始体现。
归母净利同比降幅收窄，盈利能力仍在寻底。2025H1归母净利润同比下降36%,降幅较2024全年收窄42个pct;毛利率15.1%,同比下降0.5个百分点，但较2024全年上升0.3个百分点；归母净利率2.9%,同比下降1.5个百分点，较2024全年上升1.7个百分点。
受营收下降、毛利率下降、少数股东损益占比上升的综合影响，总体房企归母净利润在2025H1仍延续调整，其中万科在上半年由于结转规模和结转毛利率下降、计提存货减值等原因，业绩由去年同期的99亿亏损扩大为今年上半年119亿元的亏损。剔除万科影响后，12家样本房企营收同比增长1.1%,归母净利润同比下降23%;毛利率15.9%,同比下降1.3个百分点，但与2024全年基本持平。此外，从ROE角度也可以看出房企盈利能力受挫，总体房企ROE由2024H1的2.1%降至2025H1的1.5%。总体结转毛利率承压，头部央企表现相对稳健。2025H1,总体房企平均结转毛利率为11.41%,较2024全年下滑0.82pct,整体盈利水平继续承压。按企业性质划分，央企/地方国企/混合所有制/民企的平均结转毛利率分别为15.23%/12.56%/11.06%/6.79%,较2024全年分别+0.24/-0.12/-0.09/-3.31pct。除央企小幅改善外，其余类型房企均有不同程度下滑，其中民企跌幅最为显著。个股方面，在13家样本房企中，仅保利发展、招商蛇口、中国金茂、越秀地产及绿城中国5家实现结转毛利率较2024全年有所改善。
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