核心观点：
●啤酒：行业稳定，需求弱复苏。
●行业回顾：量价平稳，盈利能力持续提升。25Q2行业产量恢复增长，
需求延续此前“L”型复苏趋势，Q2单季度A股主要啤酒企业营收/销量/吨价同比+2.0%/1.0%/1.0%,毛利率同比+1.6pct,归母/扣非归母净利率同比+1.8/+1.5pct至18.7%/17.6%,行业盈利能力持续上行。
●量价：销量延续增长，吨价仍有韧性。25Q2主要啤酒企业均保持销量
增长，同时吨价增速表现好于Q1,当前餐饮消费不振导致渠道结构变化，消费者追求性价比消费使得啤酒消费向主流价格带集中，成本回落影响下各家几无主动提价，啤酒行业“结构优化但报表吨价未显著增长”的现象突出，营收普遍增长。
● 成本&费用：成本红利持续兑现，费用率表现好于预期。尽管25Q2
啤酒行业成本红利依然突出，但我们更应关注本轮成本下行周期或于年末步入尾声，更应关注企业如何应对潜在的成本红利衰退影响。费用率层面主要啤酒企业销售费用率表现超预期，毛销差持续扩张带动盈利能力上行。
● 饮料：分化延续，龙头领跑
●收入端：饮料龙头营收表现依然好于中小企业。25H1视角下饮料板块
中仅东鹏饮料、农夫山泉和均瑶实现同比正增长，康师傅营收下滑幅度亦小于其他饮料企业，我们认为主要系当前消费需求承压的背景下，消费者对饮料产品在品牌和价格方面提出了更高的要求，加剧分化。
●盈利端：成本红利延续，龙头业绩增速领跑行业。25H1饮料行业持续
享受PET与白砂糖价格回落带来的成本优势，但费用端中小饮料企业投放力度更大，Q2单季度A股主要饮料公司毛销差均同比收窄，25H1视角下饮料龙头归母净利润增速领跑板块。
●投资建议：(1)大众品方面：大众品行业渠道变革，消费者追求“性
价比+高价值”。为适应消费趋势和渠道变化，我国大众品企业需关注性价比、健康、便捷、功能等需求，产品力强的细分赛道龙头有望受益。此外，大众品龙头出海亦存在发展机遇，核心推荐：天味食品、东鹏饮料、立高食品、燕京啤酒、新乳业、卫龙美味、盐津铺子、华润啤酒、伊利股份。(2)白酒方面：白酒历经四年调整期，2025年有望迎来“估值+业绩”双底，板块进入中周期布局窗口期，股息率与十年期国债收益率比值较高，配置性价比显现。看好行业出清后需求面的恢复。核心推荐：山西汾酒、泸州老窖、舍得酒业、贵州茅台、今世缘、古井贡酒。
●风险提示：宏观经济不及预期；消费力恢复不及预期；食品安全问题。
一、啤酒：行业稳定，需求弱复苏
(一)行业回顾：量价平稳，盈利能力持续提升
从行业产销量角度来看，25Q2景气度延续此前趋势。25Q1/Q2单季度规模以上企业啤酒产量分别同比-2.2%/+1.3%,2年CAGR视角下同比+1.9%/-1.6%,啤酒行业产量在24H1的高基数之上保持相对稳定，考虑到当前餐饮依然呈现弱复苏态势，消费者信心指数依然维持此前“L”型复苏态势，我们预计啤酒行业产销量在2025年将保持弱复苏态势，与我们2025年8月外发的啤酒行业深度《如何看待2026年的啤酒行业》中的结论相一致。
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