音乐行业季报回顾：产业链协同赋能商业化新机遇
通过对比海内外头部音乐上市公司25Q2/25H1业绩，我们发现：1)全球范围内线下演出及周边商品销售展现强劲增长动能，同时流媒体订阅收入呈现稳健增长态势。2)中国头部音乐平台有望在订阅收入增长基础上，通过加深上下游整合和国际化IP运营合作承接流量多元化变现，进一步打开增长空间。对比海外同业，我们认为国内音乐平台产业链布局更多元，长期竞争力更强，而估值上尚未充分体现其长期优质资产属性。我们持续推荐腾讯音乐(TME US/1698 HK,买入)和网易云音乐(9899 HK,买入)。
全球：现场演出收入增速领跑行业，流媒体订阅稳健增长全球来看，音乐流媒体及现场演出收入增速较快，25Q2全球“三大”唱片公司/Spotify/Live Nation收入分别yoy+6%(均值)/10%/16%。其中，头部流媒体平台Spotify凭借优质的产品体验和丰富的音乐+音频内容形态推动订阅用户数持续增长，现场演出巨头Live Nation则通过全球扩张快速拓展业务，收入呈现加速增长态势。盈利方面，头部唱片公司商业模式较为成熟，盈利能力整体好于下游，25Q2全球“三大”唱片公司/Spotify/Live Nation可比口径下经调整经营利润率分别约23%(均值)/12%/11%,体现上游强大的产业链议价权和长期稳定变现能力，而Spotify受制于上游供给高度集中和新业务投入，利润率提升节奏有所波动。
韩国：粉丝经济走向全球化，演唱会及商品销售是主要增长引擎25Q2韩国四大娱乐公司(HYBE/SM/JYP/YG)收入合计达1.24万亿韩元(约合63亿人民币),同比+23%,其中演出/周边商品销售收入分别yoy+47%/56%,主要得益于主要艺人世界巡演的开展以及全球化的IP授权合作。艺人IP全球化运营趋势下，四大娱乐公司持续加强与中国头部流媒体平台的合作，积极探索音乐发行、偶像团体制作、线下演出和周边商品销售等多元化变现方式。我们认为通过国际化的合作，K-POP强大的海外粉丝基础有望赋予TME等国内流媒体平台收入增长新动能。
国内：音乐流媒体平台逐步展现多元变现能力，经营杠杆持续释放得益于相对稳定的竞争环境，国内头部音乐流媒体订阅收入持续兑现稳健增长，TME 25Q2订阅收入同增17%,超级会员带动下量价齐升；网易云音乐25H1会员人数增长拉动订阅收入同增15%。多元内容生态下非订阅收入增长亮眼，25Q2 TME凭借演唱会及周边销售拉动非订阅收入同增47%,网易云音乐非订阅收入在数字专辑销售带动下同增20%。规模效应下经营杠杆持续释放，25Q2 TME毛利率、调整后经营利润率分别达到44.4%/37.3%,同比+2.4/4.0pct;网易云音乐毛利率、调整后经营利润率达到36.4%/23.7%,同比提升1.4/7.2pct.
对比海外同业，国内音乐平台的长期优质资产属性尚未被充分定价从成长性来看，国内音乐平台付费率随用户年龄结构优化仍有上行空间，粉丝经济玩法有望激活高粘性核心用户付费潜力。从盈利能力来看，国内流媒体平台持续加深上下游布局，盈利天花板优于海外平台。从估值看，VA一致预期Spotify/Live Nation/UMG 25-27年收入复合增速分别为13%/10%/6%,当前估值对应27年PE约为39x/52x/23xPE;我们预计TME和网易云音乐25-27年在线音乐收入复合增速约为16%/14%,当前估值对应27年PE约23/19xPE,相比海外同业仍具性价比。
风险提示：国内订阅收入增长放缓或业务拓展不成功；行业竞争加剧；版权续约不及预期或内容成本抬升；行业监管收紧等。
音乐行业：产业链协同赋能商业化新机遇
通过对比海内外头部音乐上市公司25Q2/25H1业绩，我们发现：1)全球范围内线下演出及周边商品销售展现强劲增长动能，同时流媒体订阅收入呈现稳健增长态势。2)中国头部音乐平台有望在订阅收入增长基础上，通过加深上下游整合和国际化IP运营合作承接流量多元化变现，进一步打开增长空间。对比海外同业，我们认为国内音乐平台产业链布局更多元，长期竞争力更强，而估值上尚未充分体现其长期优质资产属性。我们持续推荐腾讯音乐(TME US/1698 HK,买入)和网易云音乐(9899 HK,买入)。
全球音乐产业整体呈现出上游稳健盈利、下游蓬勃发展的趋势
1)现场演出收入增速领跑行业，流媒体订阅稳健增长(25Q2):
● 全球最大现场演出商Live Nation收入同比+16%(汇率中性下yoy+15%),递延收入
yoy+23%,预示加速增长趋势。增长主要由全球范围内场馆组合的进一步扩张所驱动，25H1公司已在美国开设了4个露天剧场、在加拿大新增了1个体育场，并计划在下半年启用更多场馆，目前在墨西哥、哥伦比亚和加拿大的重点项目正在推进中。此外公司预计明年将有10个新的大型场馆开业，每个场馆可容纳3000名及以上粉丝，这些场馆将分布在美国和国际市场。
全球最大流媒体平台Spotify实现总收入yoy+10%(汇率中性下yoy+15%),其中订阅/广告收入分别同比+12%/-1%(汇率中性下yoy+16%/+5%)。拆分量价来看，订阅用户同比增长12%至2.76亿，付费率约40%,同比微增0.4pct,月度ARPU汇率中性下同比提升3%至4.76欧元(约合40人民币)。
● 全球“三大”唱片公司(环球/华纳/索尼)总收入平均同比增速约为6.3%,其中录制
音乐收入平均同增4.2%(数字音乐yoy+4.3%/实体唱片yoy-0.9%)。
韩国：粉丝经济走向全球化，演唱会及商品销售是主要增长引擎
巡演及周边商品销售成为韩国娱乐公司收入增长主要驱动力。25Q2韩国四大娱乐公司(HYBE/SM/JYP/YG)收入合计达1.24万亿韩元(约合63亿人民币),同比+23%,其中音源及实体专辑/演出/周边商品销售收入分别yoy+5%/47%/56%,占比29%/22%/25%,主要得益于世界巡演的开展以及全球化的IP授权合作。
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