本期投资提示：
· 行业现状：房地产基本面的困境和政策面的约束。基本面，房地产经历了4年深度调整
后，目前行业广义需求总量已经见底，二手房的扩容对冲了新房的缩量，一二手房合计成交已持续稳定3年多，问题关键不在于需求、而在于购买力。但二手房成交持续放量并没能推动房价止跌回稳，楼市“量在价先”的历史经验失效，这源于中产走弱导致的置换链不畅，从而造成“二手房刚需化+新房改善化”的格局，致使一二手房市场脱钩，如此走势并不健康。目前推动二手房房价止跌回稳对于居民资产负债表至关重要，也将影响到消费和就业。政策面，2024年以来，中央政府明确高质量发展是我国首要发展任务，也明确要推动房地产行业高质量发展，并持续强调房地产发展新模式，政策内核是要解决房地产行业的三高问题，高质量发展和新发展模式要求非全局加杠杆的解题思路约束，这也就意味着由全局性加杠杆政策推动全同性改善的可能性较低。
破局之道：好房子政策引领核心城市五重利好共振。好房子政策将有望成为另辟蹊径的破局之策，引领核心城市形成五重利好共振，逐步实现由结构复苏带动全局复苏：1)好房子的政策力量：好房子政策将打造好房子新产品、开辟好房子新市场，在供给绝对稀缺、需求相对充裕、并政策持续友好背景下，重塑品质溢价的上行价格体系；2)城市更新的力量：中央对城市更新的重视程度不断提升，城市更新是打造城市维度的好房子战略，核心城市的一二手房价价差是其推动高质量城市更新的核心优势；3)住房消费升级力量：我国正由“住有所居”转向“住有宜居”,高品质住宅存量少、但改善需求正值释放，好房子发展空间广阔、尤其是核心城市；4)资本管制下财富再配置力量：无风险利率下降和资本管制的共同作用下，国内财富正向核心城市进一步进行再配置，而好房子和城市更新也是国内财富向核心城市配置的供应端的良好基础；5)股市的力量：历史经验来看，上海、深圳、香港等核心城市的股市领先于楼市约半年时间，预计股市的走强也将成为后续核心城市楼市改善的重要贡献力量；6)潜在利好：预计有望进一步房贷降息和限购放松，共同推动核心城城市率先筑底改善。
核心城市：香港已反转，上海等核心城市临近底部。2025年香港楼市迎来了四重利好的共振(包括：人才政策、撤辣政策、股市大涨、HIBOR等),共同推动了香港房价止跌回稳、并筑底改善，除了住宅之外，香港购物中心和写字楼也开始改善。从香港楼市改善原因分析来看，四重利好背后指向的都是人才和资金的流入，而反观其他核心城市，其实也正在逐步具备上述利好因素，前文提到的五重利好共振(包括：好房子的政策力量、城市更新的力量、住房消费升级力量、资本管制下财富再配置力量和股市的力量，以及房贷降息和限购放松的潜在利好)将进一步吸引人才和资金的流入，从而推动核心城市的加速筑底改善，如上海、成都、北京、深圳、杭州、广州等，并最终实现由结构带动全局的修复路径，其中尤其上海有望成为继香港后下一个筑底改善的城市，源于上海目前已处哑铃型修复状态，高端改善新房和刚需二手房房价已经筑底改善，预计限购放松和股市力量将成为边际贡献力量，加速推动上海楼市将筑底改善。
投资分析意见：好房子的另类破局之道，引领核心城市五重共振，维持“看好”评级。_我们认为，我国广义住房需求已经见底，但量价并未如期进入正向循环，目前房地产行业既遭遇着居民资产负债表走弱的基本面困境，又面临高质量发展要求非全局加杠杆解题的政策面约束；但好房子政策将有望成为另辟蹊径的破局之策，通过打造好房子新产品、开辟好房子新市场，并引领核心城市形成五重利好共振、推动核心城城市率先筑底改善，逐步实现由结构带动全局的复苏路径，同时也将助力布局核心城市并打造好房子的优质房企率先进入底部拐点时刻，推动经营模式由金融业转向制造业，从而迎接PB-ROE的向上突破。我们维持房地产及物管“看好”评级，推荐：1)产品力房企：建发国际、滨江集团、华润置地、绿城中国、中国金茂、建发股份；2)低估值修复房企：新城控股、越秀地产、招商蛇口、中国海外发展、龙湖集团、保利发展、华发股份，关注新城发展、大悦城、金地集团；3)二手房中介：贝壳-W,关注我爱我家；4)物业管理：绿城服务、华润万象、招商积余、保利物业、中海物业。
· 风险提示：销售和融资资金趋紧，收储和城改推进不及预期。
投资案件
结论和投资分析意见
我们认为，我国广义住房需求已经见底，但量价并未如期进入正向循环，目前房地产行业既遭遇着居民资产负债表走弱的基本面困境，又面临高质量发展要求非全局加杠杆解题的政策面约束；但好房子政策将有望成为另辟蹊径的破局之策，通过打造好房子新产品、开辟好房子新市场，并引领核心城市形成五重利好共振、推动核心城城市率先筑底改善，逐步实现由结构带动全局的复苏路径，同时也将助力布局核心城市并打造好房子的优质房企率先进入底部拐点时刻，推动经营模式由金融业转向制造业，从而迎接PB-ROE的向上突破。我们维持房地产及物管“看好”评级，推荐：1)产品力房企：建发国际、滨江集团、华润置地、绿城中国、中国金茂、建发股份；
2)低估值修复房企：新城控股、越秀地产、招商蛇口、中国海外发展、龙湖集团、保利发展、华发股份，关注新城发展、大悦城、金地集团；3)二手房中介：贝壳-W,关注我爱我家；4)物业管理：绿城服务、华润万象、招商积余、保利物业、中海物业。
原因与逻辑
1)我们认为，基本面，目前房地产行业问题关键不在于需求、而在于购买力，目前二手房成交持续放量并没能推动房价止跌回稳，源于中产走弱导致的置换链不畅，修复居民资产负债表非常关键；政策面，中央政府持续强调房地产行业的高质量发展和新发展模式，要求非全局加杠杆的解题思路形成对政策的约束，这也就意味着由全局性加杠杆政策推动全局性改善的可能性较低。
2)好房子政策将有望成为另辟蹊径的破局之策，引领核心城市形成五重利好共振，包括：好房子的政策力量、城市更新的力量、住房消费升级力量、资本管制下财富再配置力量和股市的力量，此外再考虑到后续进一步房贷降息和限购放松的潜在利好，共同推动核心城城市率先筑底改善，并逐步实现由结构复苏带动全局复苏。
3)2025年香港四重利好共振推动了香港房价止跌回稳、并筑底改善。而其他核心城市正在逐步具备上述利好因素，前文提到的五重利好共振将推动核心城市的加速筑底改善，如上海、成都、北京、深圳、杭州、广州等，并最终实现由结构带动全局的修复路径，其中尤其上海有望成为继香港后下一个筑底改善的城市。
有别于大众的认识
市场认为对于“房地产发展新模式”和“好房子”等政策认识较为片面。而我们更全面的分析了两者对于房地产行业中长期发展的影响：1)对于前者，我们认为“房地产发展新模式”本意在于推动房地产行业从金融业回归制造业，从而摆脱房地产行业的三高问题；2)对于后者，“好房子”政策一方面将推动商品住宅的投资品属性弱化、消费品属性强化，并有助于住房消费升级的修复，另一方面，有利于推动房企经营模式由金融业回归制造业，预计后续产品力及库存管理能力强的优质房企胜出、并将率先进入底部拐点时刻，有望迎接PB-ROE的向上突破。
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