核心观点：
●收入端：动销表现加剧分化，龙头马太效应增强。(1)行业层面：25Q2
餐饮需求转弱，通胀中枢仍处低位。调味品行业在低基数背景下竞争仍激烈，25Q2动销加剧分化；餐饮渠道式微，新渠道高景气，复合化和健康化趋势持续。(2)基础调味品：淡季需求较弱，龙头优势加大。海天味业/美味鲜/千禾味业25Q2收入同比+7.0%/-7.2%/-29.9%。海天味业市占率稳步提升；美味鲜25Q2解决窜货和价盘问题，且内部管理层变动调整；千禾味业受舆情影响，25Q2出货及动销持续下滑。涪陵榨菜/安琪酵母/恒顺酷业25Q2收入同比+7.6%/+11.2%/-8.2%。25Q2涪陵榨菜收入恢复正增长，其中萝卜品类放量；安琪酵母国内收入环比改善，海外延续高增长。(3)复合调味品：品类和渠道表现分化，天味收入环比改善。天味食品/日辰股份25Q2收入同比+21.9%/+6.8%。天味食品内生收入回归正增，叠加食萃和加点滋味贡献，Q2收入表现亮眼。
●利润端：成本改善但费率提升，盈利表现分化。(1)毛利率：原材料成
本下降，多数公司毛利率提升2-4pct.2025Q2黄豆价格环比有所提升但同比仍下降，白砂糖价格持续回落，包材成本同比改善。海天味业和中炬高新受益原材料成本红利及供应链效率提升，毛利率较大提升；千禾味业受收入下滑影响毛利率下降。涪陵榨菜青菜头成本下降，安琪酵母糖蜜成本下降，天味食品规模效应及产品渠道结构变化影响，三家公司毛利率均较大提升。(2)费用率：竞争仍激烈，费率普遍提升。行业竞争仍激烈，多数企业销售费用率提升。内部提效但收入波动影响，管理费用率表现分化。(3)净利率：成本改善但费率提升，盈利表现分化。海天味业/安琪酵母/天味食品净利率改善，主要来自原材料成本红利以及结构变化，且销售费用率未明显提升甚至下降。
● 25Q2海天/安琪/天味三家龙头业绩超市场预期，探究原因：成本改善是
主因但属于行业β,α来自竞争激烈背景下依靠龙头优势费用率仍稳定，价格平稳甚至部分品类吨价回归增长，此外降本增效亦为中长期手段。
● 风险提示。宏观经济不及预期。原材料成本上涨。行业竞争加剧。食品
安全风险。
●投资建议：大众品方面：大众品行业渠道变革，消费者追求“性价比+
高价值”。为适应消费趋势和渠道变化，我国大众品企业需关注性价比、健康、便捷、功能等需求，产品力强的细分赛道龙头有望受益。此外，大众品龙头出海亦存在发展机遇，核心推荐：天味食品、东鹏饮料、立高食品、燕京啤酒、新乳业、卫龙美味、盐津铺子、万辰集团、华润啤酒、伊利股份。白酒方面：白酒历经四年调整期，2025年有望迎来“估值+业绩”双底，板块进入中周期布局时间点，股息率与十年期国债收益率比值较高，配置性价比显现。看好行业出清后需求面的恢复。核心推荐：山西汾酒、泸州老害、舍得酒业、贵州茅台、今世缘、古井贡酒。
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