近期，欧、日本主权债务市场大幅调整，引发全球金融市场risk off.如何看待本轮海外债券市场恐慌的持续性?美国货币市场和美债市场的流动性能否通过“压力测试”?
一、欧、日主权债务“迷你风暴”:近忧与远虑
近期，欧、日国债利率普遍上行，普遍诱因是政局动荡及财政宽松预期升温。法国总理贝鲁将财政紧缩方案与9月8日的国会信任投票绑定，市场预期投票或失利，财政紧缩方案难以落地。英国首相斯塔默改组内阁，试图削弱“鹰派”财政部长里夫斯的预算权；日本方面，7月自民党执政联盟在参议院选举中失利，石破茂首相职位不稳，如果重组政府，日本财政或转向积极。
通胀的阶段性反弹和中长期通胀预期的抬升是国债长端利率上行的动量之源，欧元区除外，西方主要经济体核心CPI均已重回“3时代”。截至7月，英国已经回升至3.7%,美国和日本均为3.1%。英国CPI通胀已连续三个月超出市场预期，且服务通胀粘性较高。日本核心-核心CPI通胀继续维持在3.4%的高位，且今年春斗工资涨幅仍超预期。
欧、日货币政策边际收紧是国债利率上行的重要解释：欧央行明确暂停降息、日央行计划重启加息。当前，美、欧、日央行货币政策明显分化：美联储则处于降息“下半场”,且短期依然有可观的降息空间；欧央行目前已经处于降息周期尾声，且明确按下“暂停键”;日央行处于加息周期“中段”,自2025年1月加息至0.5%之后按下“暂停键”,近期又开始引导加息；
综上，近期欧、日主权债务利率加速上行的“催化”是政治与财政问题，但通胀粘性和货币政策也扮演了重要角色，其中，财政赤字和政府债务是结构性问题。本次“欧债恐慌”与欧债危机时期不可比，但会压制欧盟宽财政的空间；日债利率上行尚未上升到日本财政不可持续的水平，日债持有人结构以日央行和境内机构为主，且付息压力仍远小于西方其他经济体。
二、美国货币市场“压力测试”:QT+TGA重建+缴税+交割，“回购危机”会否重演?在逆回购“缓冲垫”降至低位的背景下，美联储持续缩表、财政部重建存款账户(TGA),叠加企业季末缴税、国债交割等多因素的共振，美国货币市场流动性或将经历一次“压力测试”。那么,2019年9月“回购危机”(Repo Crisis)是否会重演?
2019年“回购危机”是如何发生的?准备金供给方面，时值美联储缩表尾声，准备金供给已处于短缺区间。准备金需求方面，季末企业缴税(9月16日截止)和国债拍卖的交割大幅增加了准备金需求，两者合计“吸收”准备金约1200亿。
当前美国货币市场的流动性环境与2019年9月有些类似，但我们认为，“回购危机”重演的风险或可控——难以杜绝，但冲击的持续性或有限。具体而言：一方面，美联储本次缩表更具“渐进”特征；另一方面，美国货币市场的流动性依然“充足”;此外，美联储还完善了“利率走廊”体系，流动性管理工具也较为充沛。
三、美债风险的“重估”:财政主导+滞胀+美联储“政治危机”,美债恐慌会否重演?在美联储降息预期、财政部回购、关税收入大增等多因素“呵护”之下，7月通过《大而美法案》之后，美债市场整体平稳运行，财政部重建存款账户(TGA)并未引发类似于2023年秋的“国债恐慌”。但在欧洲和日本债市的外溢效应影响之下，美债曲线也有所“陡峭化”。
短期而言，美债恐慌重演的风险依然可控。2023年三季度出现“美债恐慌”主要有五个解释，这次均不相同，具体而言，2023年三季度，1)重建TGA的资金缺口更大；2)再融资例会决定增发长债；3)三季度GDP增速预期5%左右；4)布伦特原油价格一度升至90美元/桶；5)美联储加息周期仍处在Higher for Longer的“Higher”阶段。
中期而言，美债长端利率易上难下，核心驱动力是期限溢价的抬升，底层逻辑是“财政主导”范式的回归和中性利率的抬升。市场定价美联储年内降息2次较为合理，但定价2026年降息3次以上或过于乐观。所以，需关注年内两次降息预期落地后“降息交易”的阶段性反转。
风险提示：地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转“鹰”
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