核心观点
当前我国绿证市场全体系已经基本建设完成。我们认为，后续绿证供给的弹性在于绿证核发覆盖率进一步提升，供给上升空间有限。需求端，省级政府考虑能耗双控考核、可再生能源消纳考核的压力，会将目标分解至省内企业，促使企业购买绿证；可持续报告披露制度日益完善、海外绿色贸易壁垒落地临近两大因素也提高了绿证的需求。综合来看，绿证供需差收敛，过剩压力缓解，价格有望进一步提升。此外，海外绿色贸易壁垒认可度上，绿电直连>绿电交易>证电分离，有望推进绿电直连模式在我国的发展，
口 我国绿证体制机制建设基本完善。
2023年后，相关政策连续出台，我国绿证机制建设显著加速。在顶层设计上，《能源法》中明确，国家通过实施缘证等制度建立绿色能源消费促进机制，确立了绿证的法律地位。绿证市场基础制度/核心制度/交易制度不断完善，与碳市场等体系的衔接也逐步落实，形成了“1+3+N”制度体系。在基础设施上，对集中式可再生能源已经基本实现了建档立卡全覆盖；2024年全国核发绿证47.34亿个，同比增长28.36倍，交易量交易4.46亿个，同比增长3.64倍。
口 展望后市，绿证供需差收敛，价格有望进一步提升。
供给端，2024年全国核发绿证47.34亿个，但其中补发2023年度及以前电量对应绿证29.01亿个，今年发放绿证数量将有所减少。展望供给边际变化情况，除了每年可再生能源渗透率的提升外，主要上升空间在于绿证核发覆盖率的提升。根据我们的计算，从电源装机量口径，绿证建档立卡覆盖率达75.69%。未覆盖的装机主要是分布式光伏与分散风电，进一步覆盖带来的弹性空间有限。
需求则受到多重因素的驱动。首先是能耗双控考核，2025年是“十四五”收官之年，各省为满足能耗双控考核目标，将推动用能企业购买绿证降低能耗水平。根据我们的测算，浙江/河南/青海/广东/陕西/海南或考核压力较大。其次是可再生能源消纳考核，今年绿证被纳入消纳考核体系，重点行业消纳完全按照绿证计算。按照钢铁/多品硅/水泥行业缘电消纳绿25%、数据中心缘电消纳率80%计算，所需绿证达到约3亿个，已经占当前缘证交额的三分之二左右。此外，随着国内可持续信息披露推持续进、海外绿色贸易壁垒落地临近，这两大因素也将释放绿证需求。
口 贸易认可度绿电直连>绿电交易>证电分离，开启直连新模式。
在我们关注的海外主要绿色贸易壁垒中，欧盟《新电池法》仅认可物理直连模式为绿电使用，而CBAM认可绿电交易协议和物理直连。而绿证主要应用在以RE100为核心的供应链企业绿电核算中。贸易认可度绿电直连>绿电交易>证电分离。2025年5月发改委也推出新政策支持缘电直连模式发展，缘电直连模式有望成为绿电消纳中快速增长的新业态。
口 风险提示
政策变化风险；市场情绪与偏好波动风险；数据变化风险。
1绿证：绿电消费唯一凭证，市场制度与基础设施日益完善
2025年7月11日，发改委、能源局下发《关于2025年可再生能源电力消纳责任权重及有关事项的通知》,通知指出，在电解铝行业基础上，2025年增设钢铁、水泥、多品硅行业和国家枢纽节点新建数据中心绿色电力消费比例。重点用能行业绿色电力消费比例完成情况核算以绿证为主。各省(自治区、直辖市)可再生能源电力消纳责任权重完成情况核算，以本省级行政区域实际消纳的物理电量为主、以省级绿证账户购买省外的绿证为辅。绿证的应用范围进一步拓展，环境价值有望体现。本文将从绿证的机制设计、供需情况着手，分析绿证后续的价格变化和其他影响。
1.1顶层设计：从补贴财政支出到绿电生产消费唯一凭证
绿电绿证起初是为了应对财政压力，后续作用逐渐变化，核发范围也逐步扩展。可再生能源绿色电力证书(简称绿证),是由政府或第三方机构向绿色电力核发的具有特殊标识的电子证书，通常每1000千瓦时电量对应1个缘证。2017年2月，发改委等三部门发布《关于试行可再生能源绿色电力证书核发及自愿认购交易制度的通知》,开始试行绿证核发和自愿认购制度，以降低财政补贴强度，此时绿证核发范围仅包括有补贴的陆上风电和集中式光伏。2019年，发改委和能源局发布《关于积极推进风电、光伏发电无补贴平价上网有关工作的通知》,认为此时风光新能源已经具备平价上网的条件，将缘证核发范围扩展至无补贴平价上网的风电、光伏项目和低价上网项目，平价上网项目可以通过绿证获得收益补偿。
2023年后绿证建设进一步加速。2023年发改委等三部门发布《关于做好可再生能源缘色电力证书全覆盖工作促进可再生能源电力消费的通知》,提升绿证的权威性、唯一性和通用性。明确国家能源局负责绿证相关管理工作；明确缘证是中国可再生能源电量环境属性的唯一证明；明确绿证支撑绿色电力交易、认定绿色电力消费、核算可再生能源电力消费量等基础性作用，推动绿证与国内碳市场、国际绿色消费和碳减排体系衔接。同时，该通知继续推进绿证全覆盖，绿证逐步拓展至所有上网的绿电。
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