本篇报告对纺织制造龙头公司，包括运动鞋制造商、面料及成衣制造商、辅料、
上游纱线制造商，从商业模式、竞争格局、产能扩张节奏及分布、技术壁垒等
角度剖析ROE的差异。
□ ROE对比：运动鞋服纵向一体化龙头公司高于上游公司。2010年至2022年
ROE平均值从高到低排序：运动鞋制造商(25%-30%)、纵向一体化服饰制
造商(12%-29%)、辅料制造商(15%左右)、内衣制造商(13%左右)、
纱线制造商(10%-15%)。
口盈利能力对比：行业集中度高&商业模式优&产能集中的制造龙头盈利能力更
强。从2010年至2022年毛销差平均值高低排序看：辅料制造商(30%)、
纵向一体化服饰制造商(15%-27%)、运动鞋制造商(24%左右)、内衣制
造商(20%-24%)、纱线制造商(16%-22%)。从2010年至2022年净利
率平均值高低排序看：纵向一体化服饰制造商(8%-19%)、辅料(13%左右)、
运动鞋制造(8%-13%)、纱线制造商(8%-9%)、内衣制造商(5%-9%)。
1)行业竞争格局：所在行业集中度高的头部制造公司具备更强的议价能力，
其盈利能力越强。当前集中度从高到低排序：辅料、运动鞋制造商、服装制
造商、纱线制造商。
2)商业模式：具备较强研发实力+产业链一体化+产品个性化生产的公司盈利
能力强。如服装制造商面料壁垒高&纵向一体化生产、辅料的产品个性化生产
&快反能力强、运动鞋制造商在产品材料和结构的壁垒均具备更强盈利能力。
3)产能分布：产能布局相对集中的公司管理效率和生产效率更高，规模效应
体现更好，其盈利能力强。华利、申洲、伟星产能布局相对集中，所以从盈
利能力角度看：华利高于丰泰、申洲高于儒鸿、伟星高于YKK。
□资产周转率对比：劳动密集型公司高于资本密集型公司。辅料、成衣/面料机
器设备占比较高，上游纱线制造商原料库存较重，均导致资产周转效率偏慢。
但运动鞋制造商人工占比更高，对机器依赖度不高，资产周转效率高。
口权益乘数对比：港资及台资高于内资公司。中国香港和中国台湾的公司相对
中国大陆公司融资渠道更加多样化，经营杠杆相对较高(丰泰高于华利、维
珍妮高于健盛、聚阳和儒鸿高于鲁泰)。
□投资建议：海外需求稳中向好，品牌去库进度良好，2024年奥运会有望推出
新科技，制造龙头有望获得业绩和估值修复。具备较强技术壁垒、优质商业
模式、合理产能布局、具备创新能力的制造龙头有望率先复苏。重点推荐：
华利集团、申洲国际、伟星股份、台华新材、百隆东方、新澳股份。
□风险提示：海外需求疲软风险、国际品牌去库不及预期导致订单承压风险、
制造公司新产能拓展不及预期风险、原材料价格波动侵蚀利润风险。通过对比龙头制造公司的行业格局、商业模式、产能分布等维度，发现运动鞋服纵向一体化龙头公司高于上游公司。2010年至2022年ROE平均值从高到低排序：运动鞋制造商(25%-30%之间)、纵向一体化服饰制造商(12%-29%)、辅料制造商(15%左右)、内衣制造商(13%左右)、纱线制造商(10%-15%)。
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