银行业2023年中期策略：低赔率高胜率，坚定看多银行.pdf

第一，高胜率低赔率的经济预期差交易。当前对于房地产、城投和经济长期担忧趋于充分，在行业风险充分显现后，行业面临调整的可能性减弱，股价筑底，行业整体可能受到负面市场冲击有限，赔率低。下半年经济修复和政策好于预期可能性高，胜率不低。第二，低利率环境下，高股息持有价值只在极端上行和下行危机中可能受到影响，否则股息价值主线仍持续，直至估值上升至股息大幅降低时结束。第三，基本面变化，让利政策转变，息差或持续推动基本面边际改善。

综合以上分析，我们持续看多银行股投资，并仍建议组合持有。第一，高股息持续推荐农业银行、邮储银行等大行。第二，经济预期改善+估值低位，招商银行、宁波银行、平安银行、兴业银行等估值接近历史低位，价值凸

显。第三，城商行推荐：长沙银行、杭州银行、江苏银行等。

支撑评级的要点

经济增长、房地产和城投长期担忧加剧

1季度经济积极修复后，4-5月经济数据修复趋缓，市场对经济、房地产、城投等长期担忧加剧。城投风险事件持续引发地方政府债务担忧；房地产销售等指标均走弱，叠加房企仍不时暴雷，引发市场对房地产二次探底和长期压力的担忧；海外银行危机持续演化，引发市场对中小银行担忧加剧；经济数据修复不及预期，市场对经济、对政策减弱的担忧加剧，对经济长期增长悲观预期越来越强。6月以来，随着稳增长和货币政策预期加强，政策和经济预期逐渐有所修复，但悲观预期或长期担忧仍在。

复盘2014年：当长期风险充分显现

当前的经济、政策情景与2014年前后有很多相似之处，最重要的相似之处在于，长期风险暴露充分，对经济增长、房地产等长期悲观预期充分。当前与2014年，对房地产、地方政府债务和经济长期发展担忧都有类似之处。2014年3月后，银行股筑底，未再调整。第二，近年来信贷需求走弱，叠加政策让利，信贷和债券收益率持续下降，信托等高收益资产大幅减少，长期低利率环境预期强化。第三，股价表现早于基本面。2014年前，银行基本面表现较好，银行股表现偏弱。2014年银行业基本面走弱，银行股筑底走强，股价表现可能早于基本面。第四，稳增长政策发力催化行情。2014年政策转向后，几次政策发力，银行股均有不同幅度超额收益和积极表现。

业绩改善：息差修复，资产质量平稳

银行业经营和业绩持续改善。第一，基数效应，去年收入盈利增速持续走弱，2季度疫情冲击、3季度经济走弱，4季度疫情再反复，低基数持

续影响。第二，息差压力2季度开始减弱，或持续改善。重定价压力减弱，存款成本持续压降。如下半年政策发力，信贷需求或改善，规模增长或更积极，结构亦将改善，息差改善或更大，行业增长动力亦将增

强。第三，资产质量整体平稳，零售压力或持续，拨备仍可反哺盈利。行业业绩或持续改善。城商行业绩绝对增长或仍最快，股份行资产质量、息差边际改善或突出。

评级面临的主要风险

国内经济大幅下滑，海外风险超预期。

1季度经济积极修复后，4-5月经济数据修复趋缓，对经济、房地产、城投等长期担忧加剧。城投风险事件持续，引发地方政府债务担忧；房地产销售等指标均走弱，叠加房企持续暴雷，引发市场对房地产二次探底和长期压力的担忧；海外银行危机持续演化，引发市场对中小银行担忧加剧；经济数据修复不及预期，市场对经济、对政策减弱的担忧加剧，对经济长期增长悲观预期越来越强。6月以来，随着城投、城镇化等稳增长和货币政策预期加强，政策和经济预期逐渐有所修复，但悲观预期或长期担忧仍在。

1、2季度以来，经济修复持续低于预期

1季度经济积极修复后，4月-5月制造业PMI数据持续低于荣枯线，产需、制造和非制造业持续走弱，逐步进入历史低位。就业数据1季度改善后，亦有所回调，仍处于偏弱区间，特别是大城市和16—24岁人口，呈现更大的就业压力。

从宏观需求端来看，固定资产投资端趋于下行，基建增速高位趋缓，制造业投资增速也持续下降，房地产投资低基数下降幅仍持续扩大，投资端压力持续凸显。消费修复亦低于预期，4月低基数下，社零同比高增长，剔除基数原因，修复偏弱，低于预期。5月人民币出口同比下降0.8%,美元计价

同比下降7.5%,低于预期，韧性转为承压。

2、2季度以来，政策预期转弱

4月社融信贷数据公布，社融新增1.22万亿元，人民币信贷新增7188亿元，同比分别增长10%和

11.8%,增速较上月持平，低基数下同比多增，大幅低于市场预期。由于1季度社融信贷表现积极，4月表现环比落差大，显著低于市场预期，市场力度减弱担忧加剧。4月财政数据亦表现偏弱，限制财政支出的预期，市场对财政政策力度担忧亦加剧。