》 三阶段增长模型下的预期收益率：最终收敛于稳定增长阶段的股息率。股票
的长期收益率≈长期增长率+股息率+估值贡献。所以理论上，如果一个市场所有行业都开始进入稳定增长阶段之后，那么长期收益率的锚将不再是长期增长率g而是股息率d,而这一点其实与当下的市场环境正好吻合：A股自2016年以后开始进入稳定增长阶段，市场开始寻求结构性的增长机遇，无论是从白酒、医药到电子，还是再到近三年的新能源，“赛道化”和“高景气”的投资范式主导了过去几年A股市场投资，也造成了市场不同板块之间估值较大的分化。但随着这部分结构性高增长的行业也开始面临各自的瓶颈，上述定价范式开始出现了逆转。在缺乏“破坏性创新”的环境下，寻找未来新成长的阶段可能会持续很长一段时间。当一切增长都变得不确定时，回归“股息贴现模型”这一基础的定价共识，股息率反而可能成为新时期定价秩序的“先行者”。
》 1970s美股的投资范式转换：认知到股票=“永续债”。类似的场景在美国1970s大滞胀时期也发生过，高股息率成为当时标普500的主要收益来源，也成为了战胜通胀的力量：如果不考虑分红，则标普500几乎十年不涨(年化收益
率仅为3.59%),远远跑输通胀(年化为7.78%);而如果考虑分红再投资之后，则标普500年化收益率可以达到7.95%,略跑嬴通胀。从构建策略的角度来看，高股息组合在1970s跑赢了全部美股，在1975-1979年甚至大幅跑嬴了能源板块。事实上，巴菲特在1977年也谈到了高股息在通胀环境下对于投资者的重
要意义：(1)长期来看美股股票的年化回报稳定在12%左右，类似于永续债券的
票面利率。(2)1970s美国通胀与利率中枢都逆转了二战后的趋势，进入长期上行趋势。在这种背景下，企业提升ROE的途径十分有限：无论是周转率、杠杆还是利润率，似乎都没有较大提升空间，除了一些能够提价的垄断性行业，比如石油石化、铜、铝、钢铁等。高股息策略似乎成为了唯一的选择。
》 国内企业提升股本回报率的难度在上升。可能会有投资者认为当下国内没有
出现通胀和利率中枢抬升，但滞胀并不只是一个宏观的概念，更是微观企业间的
组织关系。我们认为在全球滞胀的格局下，处在分工中间环节的中国企业所面临
的困境其实与1970s的美国企业在本质上是一样的：即提升股本回报率的难度
在不断上升。从提升股本回报率的五个因素来看：(1)提升资产周转率。似乎看
起来不太可能实现。2006年之后A股整体的资产周转率就逐步下台阶，同时我
们观察到上市公司资本开支越来越少，而货币资金越来越多。(2)更便宜的杠杆，
对于国企而言已经足够便宜，民企则面对更多分化。(3)更大的杠杆，似乎不太
可能。企业加杠杆估计更为谨慎，投资者也不一定认可加杠杆的行为：自2010
年之后加杠杆的商业模式就已经被投资者所抛弃。(4)降低所得税，空间可能十
分受限。企业所得税占利润比例持续创历史新低，但在财政收入中的比例却越来
越高。(5)提升销售净利率。目前仅有少数行业(非金融)的销售净利率还在上
行：上游资源、电新、国防军工、商贸零售、纺织服装、食品饮料以及通信。在
全球滞胀格局下，中国的上市公司大部分处在中间环节，面临需求缺乏弹性而成
本下行较慢的状况，让净利率中枢下行趋势反而较为确定。
红利策略正重回视野，新秩序已然开启。如果我们以中证800为分析样本构
建G/股息率/ROE三种策略，则我们会发现：(1)从长期视角来看，表现最好的
是高股息率策略。(2)直到2015年之后高股息率策略才开始大幅跑赢高增速G
策略。(3)从周期性视角来看，高股息率与高增速G策略此消彼长，一个完整周
期一般为7年(高股息占优一般持续3-5年),当下高股息策略占优的阶段刚开
启1年多。尽管在当下高股息策略将会成为占优策略，但“高股息率陷阱”(即
股息率的高可能是静态的)需要被排除，投资者需要理解“真正的红利股”的概
念：以长江电力为代表的一类股票，分红比例与PE都抬升，稳定的股息率成为
了红利股定价的锚，由于上述特征十分明确，市场对其定价也较为充分。投资者
更应该关注的是“准红利股”(以煤炭和石油石化为代表的一类股票),其股息率
将逐步向红利股收敛，将会成为投资者的α。钢铁、建材、纺织服装、银行和交
通运输等行业同样符合上述特征。
》 风险提示：Al产业趋势确立，业绩超预期；高股息个股的业绩不断下滑，现金流恶化；测算误差。
1预期收益率与三阶段增长模型：增长率与股息率
如果不考虑回购只考虑分红，则股票的长期收益率可以表示为以下形式：长期收益率≈长期增长率(收敛于留存比率b*ROE)+股息率+估值贡献所以长期收益率基本上取决于两大因素：长期增长率g与股息率d。估值贡献取决于市场对于长期增长率g的预期(反映到PE估值上),股息率d与长期增长率g之间存在非线性的此消彼长的关系(g=b*ROE,d=Do/P=(1-b)/PE)。因此，对于高增长的行业而言，股息率一般较低，因为大部分留存收益都会拿去再投资和资本开支(留存比率b较高),以获得更高的回报，但这些行业的估值贡献往往大幅为正(PE高),体现了市场对于成长性给予的溢价；而对于低增长的行业而言，股息率往往较高，因为留存收益率没有再投资的必要，大部分都用于分红回馈股东(留存比率b较低),但这些行业的估值贡献往往为负(PE低),因为市场认为这些行业未来没有增长。上述股票定价的范式在过去几年体现得淋漓尽致。
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