报告摘要：
国际邮轮市场已穿越周期实现长期稳健增长，龙头企业各具特色且格局高度集中。海洋邮轮方面，2024年全球远洋邮轮客运量3460万人次/+9%,较2019年实现双位数增长。据国际邮轮协会公布的预测数据，从客流端看，全球远洋邮轮载客量将持续增长，预计2028年将达到4190万人/2024-2028年CAGR达到4.9%;从收入端看，预计2029年行业535亿美元收入/2024-2029年CAGR达到4.8%,北美地区为核心市场。内河游轮规模虽小但增速迅猛，2026-2036年全球市场规模CAGR预计达1120%,欧洲莱茵河、多瑙河航线最具代表性。在国际邮轮行业的长期成长历程中蕴育多个高成长、大市值龙头企业，动态PE区间在10~20x,其中海洋邮轮由嘉年华、皇家加勒比、诺唯真、地中海四大龙头占据近八成供给份额，内河游轮则由维京游轮主导、其2025航季占据北美赴欧游客市场52%份额；龙头企业均持续布局运力扩张不断提升市场，竞争格局呈现集中化趋势。
国内游轮市场受益于银发经济景气度上行，长江三峡游作为内河游轮的代表核心板块，展现出需求韧性和高端化趋势。根据重庆航交所数据，2025年长江三峡游轮客运量120万人次，恢复至2019年108%,平均载客率76.08%,创2018年以来新高；其中豪华型游轮负载率75.32%,客运量及供给占比均展现提升势头，高端化趋势凸显。从消费画像看，60岁及以上银发客群占比50%,在银发经济乘风发展的背景下，内河游轮产品紧抓目标客群需求为支撑消费需求韧性；此外伴随入境政策的放宽，快速起量的入境游客有望助力增长。竞争格局方面，国内游轮市场受“退三建一”政策约束，供给受限利好存量企业，长江三峡区域现有省际游轮47艘，未来五年预计退出10艘，新建运力以大型高端游轮为主，未来无论是运力或航线均呈现集中化趋势。
三峡旅游作为宜昌国资委控股的内河游轮领军者，经战略转型聚焦主业，现有游船运营“两坝一峡”等省内核心产品，并积极布局省际游轮产品增量。公司正逐步聚焦主业，通过剥离非核心业务，集中资源发展游轮及其配套产业。展望未来，公司的中长期成长从两个维度发力：1)继续深化两峡一坝产品的布局和联动，通过整合旅游资源，推动实现游船旅游生态协同。2)公司重磅布局省际游轮这一全新增量赛道，未来将通过自建产能和外延并购双线路径提升市占率，实现游轮度假业务边界拓宽，也是公司提升市占率、实现跨越式发展的关键。作为行业稀缺标的，三峡旅游在内河游轮高端化进程中展现出较强的竞争壁垒，有望受益于银发经济下的行业红利和供需格局释放成长潜力。
风险提示：宏观经济波动，新项目进展不及预期，燃油成本上升，公共卫生事件风险等。
1.国际邮轮市场：需求韧性，格局集中，迈入常态化稳健增长
1.1.海洋邮轮：市场规模稳步增长，北美地区贡献居首
全球远洋邮轮市场全面复苏并实现稳步增长，行业载客量及收入均预计延续5%左右复合增长。根据国际邮轮协会(CLIA)数据，全球远洋邮轮客运量1985-2019年载客量CAGR达到8.3%,除全球疫情影响外实现穿越周期的长期稳健增长。2023年全面复苏达到3170万人次，较2019年疫情前水平提升7%,2024年持续增长，全球远洋邮轮客运量攀升至3460万人次/+9%,行业整体规模突破400亿美元。根据协会公布的预测数据，从客流端看，全球远洋邮轮载客量将持续增长，预计2028年将达到4190万人/2024-2028年CAGR达到4.9%;从收入端看，预计2029年行业535亿美元收入/2024-2029年CAGR达到4.8%。全球邮轮收入呈现高度集中的特征，美国作为核心市场长期占据主导地位，2025年其市场收入预计将达261.1亿美元，稳居全球首位，德国、英国等欧洲成熟市场紧随其后，中国市场收入规模稳步提升，成为全球邮轮行业的重要增长极，澳大利亚、加拿大等市场则保持稳定。短期来看，客流与收入的双回升将持续推高行业景气度，中长期来看，新兴市场的消费渗透、产品端的高端化与多元化升级，将为行业打开新的增长空间，行业正进入需求与供给双轮驱动的新一轮增长周期。全球邮轮运力仍处于扩张阶段，全球运营邮轮共有约323艘，约有51家远洋邮轮公司和27家内河游轮公司。从总量上看，2018-2026年全球远洋邮轮运力规模持续增长，由55.56万张床位提升至78.99万张床位；从行业供给格局来看，仅约51家远洋邮轮公司，头部企业凭借新船订单、航线资源与品牌优势占据市场主导地位，行业集中度较高；从结构差异来看，整体运力增长的背后，高端赛道中的豪华游轮的供给增速显著高于行业平均水平。一般而言，远洋邮轮平均载客量约3000人，大型内河游轮载客量约150人。2025年全球远洋邮轮平均运力为76.9万人，预计2026年将超79.0万人，继续实现低个位数的运力提升。据《邮轮行业新闻》数据显示，截至2025年12月，全球在建及已签约邮轮订单达到76艘，总价值高达824亿美元(约合人民币5718亿元),交付计划将持续至2036年。
行业供给扩张的背后，是头部企业高端化为核心的产能升级路径，豪华型邮轮更受市场欢迎，印证了供给端高端化趋势具备良好前景。2025年全球最大的游轮均由皇家加勒比打造，2025年首航的“海洋星际号”与2024年首航“海洋标志号”总吨位25.08万吨刷新行业纪录，远超行业平均运力水平。这类超大型邮轮不仅大幅提升了单船载客效率，更通过沉浸式娱乐、多元餐饮与主题体验，推动邮轮产品向“目的地型”升级，成为行业供给侧结构性改革的标杆，也为高端邮轮赛道的快速增长提供了硬件支撑。2010-2024年，高端游轮床位规模从1.04万张增至3.58万张，累计增幅超300%,客运量也从35.5万人提升至111万人，预计到2028年，二者将分别达到4.58万张、152万人。这显示出旅客需求正不断向高品质、体验化方向升级，豪华邮轮已成为驱动行业整体扩容与价值提升的核心增量。
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