●整体：总体平稳，创新药产业链一枝独秀
总体平稳，营收端连续三年趋于稳定。2025年，医药行业营收总额2.46万亿元，同比基本持平；2023-2025年，医药行业整体营收连续三年保持基本稳定在2.46万亿元左右(年均波动±1%以内)。从单季度营收角度看，25Q3-26Q1连续3个季度营收同比增速回正，其中25Q4单季度营收6266亿元，同比增长4.5%。利润端延续下滑，压力犹存。2025年，医药全行业扣非归母净利润1160亿元(2024年1308亿元),同比下降11.2%,利润端增速下滑幅度相比2024年有所扩大(2024年-6.3%,2023年-24.1%),扣非利润端已经连续三年同比下降；主要是以下几个方面影响：一是高毛利的抗疫需求出清，包括IVD、耗材和新冠大订单；二是持续深入推动的药械集采和DRGs等政策，价格端下降；三是医药制造企业加大研发投入，费用端提升。细分行业表现呈现创新药产业链一枝独秀局面，创新药企受产品销售放量+海外授权BD交易爆发双发驱动，2025-26Q1延续营收高增长，利润端亏损大幅收窄；CXO在手订单充沛，经营业绩恢复明显。全部公募基金持仓医药比例创出2019年以来历史新低。截止2025年底，内地全部公募基金医药持仓比例为8.37%。
●创新药产业链(CXO&创新药):CXO重回增长轨道，创新药丰收大年
CXO:在手订单充沛，业绩重回增长轨道。2025年，CXO行业业绩重回增长轨道，全年营收增长13.1%,扣非归母净利润大增34.8%。26Q1加速增长，营收和扣非归母净利润分别同比增17.8%和61.0%。CXO行业为2025年和26Q1医药细分行业利润增速最快的细分行业。CXO行业头部公司在手订单充沛，多家公司在手订单均同比增长25%以上，支撑CXO上市公司未来业绩释放。
创新药：销售放量+海外授权BD,创新药逐渐接近盈亏平衡线。创新药板块2023-2024年营收增速分别为70.3%和73.6%,连续两年营收保持70%以上的高速增长，2025年同比增长29.0%;利润端亏损持续收窄，部分公司已经实现盈亏平衡。2025年为创新药海外授权BD大年，2026Q1我国创新药海外授权BD交易继续大幅增长，总交易金额已突破600亿美元，已经接近2025年全年总金额一半；国产创新药已从偶发性出海转变为系统性趋势。
●血制品：供需短期错配下的业绩蛰伏之年
2025年，血制品行业营收228.7亿元(剔除华兰生物疫苗收入，下同),同比基本持平(微降0.8%),2023-2024年的营收增速分别为14.2%和4.3%;利润端为41.0亿元，同比大幅下降28.4%(2024年+24.7%)。扣非归母净利润增速显著弱于营收端，主要是疫情后2023-2024年全行业上游采浆超常规增长，分别同比增长18.6%和10.9%,带动下游血制品企业投浆规模快速扩大，血制品价格从2024年下半年以来持续下降，主要血制品公司2025年毛利率下降明显。26Q1血制品行业经营压力增大，营收下降13.3%,扣非归母净利润下降46.7%,血制品供需短期错配，血制品企业经营继续承压。
●医疗设备：国内招采回暖+器械出海，2026年业绩拐点
2025年，医疗设备行业营收1100.6亿元，同比增长2.5%(2024年下降1.1%);
扣非归母净利润为135.6亿元，同比下降14.3%(2024年下降18.4%)。2022-2023年设备板块营收增速保持稳健增长，增速分别为14.5%和10.8%,2024-2025年营收增速下降明显，主要是受医疗反腐和等待“两新”、财政贴息等政策落地影响，医疗机构设备招采节奏放缓并延后，但是从2024年11月份开始，国内招标确定性回暖。医疗器械出海从调整到复苏，医疗器械上市公司国际营收保持较快增速。我们认为，国内招标确定性回暖+器械出海复苏共振，2026年器械行业有望迎来业绩拐点。
●化学制剂：集采影响边际减弱，经营业绩平稳
2025年化学制剂细分行业营收3899.3亿元，同比微降1.8%;2022-2025年化学制剂行业营收连续四年维持在3900亿元左右；一方面是药品集采对仿制药营收带来增长压力，二是药企向创新转型，但新药上市贡献业绩增量需要较长时间培育。利润端，2025年扣非归母净利润283.7亿元，同比下降2.0%,与营收端同比增速匹配。药品市场基本实现大品种应采尽采，集采影响边际减弱，药企加大向创新研发转型，并取得积极成果。
●零售药店：规模主动优化，坪效止跌回升
2025年零售药店行业营收1183.7亿元，同比增长1.9%(2024年增长4.9%);扣非归母净利润37.8亿元，同比增长18.4%。全国零售药店全品类销售额增长乏力，2024Q4零售药店行业门店净新增数量迎来历史拐点，2025年关店率上升到8.1%。上市连锁药店主动放缓门店拓展速度，四大零售药店自营门店数量均同比下降，主要零售药店企业经营坪效止跌回升。
●医院服务：营收平稳，利润端恢复性增长
2025年医院服务行业营收591.5亿元，同比基本持平，营收端在2023年高基数基础上，连续两年维持591亿元左右的规模水平；扣非归母净利润38.5亿元，同比增长18.0%(2024年下降29.7%),主要是2024年基数相对较低因素。26Q1,医院医疗服务行业延续恢复性增长，整体营收和扣非归母净利润分别同比增长1.8%和19.1%。
●中药：行业业绩稳健，消化高基数压力
2025年中药行业总营收3351.7亿元，同比下降2.9%(2024年下降4.7%);扣非归母净利润225.2亿元，同比下降2.2%,营收与利润端同比增速匹配性较高。26Q1,中药行业营收和扣非归母净利润继续小幅下降，分别同比下降0.6%和2.2%。2023年，中药行业受益集中购药和冬季流感等呼吸道疾病高发，归母净利润增长28.0%;2024-2025年在高基数下，营收小幅下滑，但利润端下滑幅度高于营收端。
●风险提示：行业竞争加剧；医保控费、集采政策超出预期；地缘政治风
险；系统风险。
1、整体：总体平稳，创新药产业链一枝独秀
2025年报披露落下帷幕，我们以中信医药全指464家成分股为统计样本，同口径下考察医药生物上市公司近年来的经营情况。
1.1、整体：营收端总体平稳，利润端延续下滑
医药行业连续三年总营收趋于稳定。2025年，医药行业营收总额2.46万亿元，同比基本持平；2023-2025年，医药行业整体营收连续三年保持基本稳定在2.46万亿元左右(年均波动±1%以内)。从单季度营收角度看，2025年单季度医药营收均值在6100亿元左右，季节性差异较小，冬春季营收略高，符合冬春季气候原因疾病相对高发因素，25Q3-26Q1连续3个季度营收同比增速回正，其中25Q4单季度营收6266亿元，同比增长4.5%。
利润端延续下滑，压力犹存。2025年，医药全行业扣非归母净利润1160亿元(2024年1308亿元),同比下降11.2%,利润端增速下滑幅度相比2024年有所扩大(2024年-6.3%,2023年-24.1%),扣非利润端已经连续三年同比下降。扣非归母净利润增速明显弱于营收端，我们认为主要有以下几个方面：一是高毛利的抗疫需求出清，包括IVD、耗材和新冠大订单；二是持续深入推动的药械集采和DRGs等政策；三是医药制造企业加大研发投入，多方面原因共振，带动医药上市公司利润端增速明显弱于营收端。
26Q1,全行业营收约6240亿元，环比25Q4基本持平，同比25Q1增长2.2%;扣非归母净利润474亿元(25Q1为443亿元),同比增长7.6%。26Q1医药行业整体业绩改善明显，扣非归母净利润率回升到7.6%较高水平(25Q1为7.2%)。从全年利润率来看,2021-2022年医药行业整体利润率由于高毛利抗疫需求带动，行业利润率提升到7.5%左右，2023-2025年，利润率持续回落，2025年为4.7%左右，为近五年最低。26Q1单季度净利润率为7.6%（25Q1为7.2%，24Q1为8.1%）。
1.2、全行业研发保持高强度，增速虽有回落，但明显快于营收
2020年以来,医药制造业从“重渠道轻研发”向创新研发转型明显,全行业研发支出(含费用化和资本化)增速持续快于营收增速。自2021年全行业研发支出首次突破千亿大关后(1072亿元),2025年医药行业研发支出1427亿元,同比增长2.2%，研发支出总额超过当年全行业扣非归母净利润（2025年1160亿元）。研发强度（研发支出/营业收入）从2021年的4.8%，持续上升到2025年5.8%，为近五年最高水平。
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