核心观点：
●成本守电价底线，供需定利润空间。我们曾经在深度报告《电价研究
框架：燃煤电量电价三因子模型》中，拆解燃煤电量电价影响因素至发电成本、电力供需及竞争格局三方面。本篇报告我们进一步分析并提出成本和供需对电价的影响方式，“成本守电价底线，供需定利润空间”,在当前煤价持续回升、供需即将反转的背景下，电价正面临周期性拐点。部分省份电价已率先反弹，在煤价气价上涨、供需偏紧下，广东4月现货电价大涨，最高超过1元/千瓦时，5月双边协商电价涨至0.479元/千瓦时，江苏月度电价连续三个月环比提升并接近年度长协电价，电价上涨有望由点及面向全国铺开。
●煤价上涨支撑电价反弹，绿电提升对电价冲击有限。电价确定的底层
逻辑是成本加成，火电在发电结构中占据主导地位，年度长协电价更多反应煤价，其他电源锚定火电报价，过去三年电价下滑的主因是煤价的持续走低。而2026年煤价趋势反转，最新秦皇岛动力煤价相比年初提升157元/吨，煤电度电燃料成本提升接近6分，美伊冲突以来天然气价格也大幅上涨，火电利润承压支撑电价反弹。市场担忧绿电占比提升冲击电价，目前绿电度电成本已稳定在0.17~0.25元/千瓦时左右，外送电考虑特高压输配成本后，度电成本仍要增加0.8~1.2分，落地成本将会提升到0.25元/千瓦时以上，额外考虑系统运行费用后成本更高，对电价冲击有限，此外西北地区的新能源电价也出现企稳迹象，甘肃2027上半年风光机制电价竞价接近上限(此前为下限)。
●需求稳定供给放缓，供需面临周期性拐点。十四五期间，火电的大规
模核准和风光的快速发展导致电力供给增速高于用电量增速，电力供需走向宽松格局。展望未来供需格局有望在今年出现拐点，需求端：一方面用电量随经济增长稳定提升，另一方面新兴产业如数据中心、新能源汽车等快速发展，有望带动用电量超预期增长。供给端：火电核准规模下滑，2025年仅核准32GW,近期国务院发布《关于更高水平更高质量做好节能降碳工作的意见》中提出“合理控制煤电装机规模和发电量”;风光预期2026年开始新增装机和增速均会下滑，风光发电量占比达到22%,近两年弃风弃光率提升、利用小时数下滑，新能源新增装机效益边际递减，绿电企业盈利显著承压投资意愿下降，此外特高压输电通道和调峰资源不足也制约风光消纳。当前电力供需面临拐点。测算火电2028年利用小时数触底，代表电力供需恢复平衡。
● 建议关注电价预期改善水火核盈利弹性：1.火电：盈利稳定性强高股息：
华能国际电力股份、华电国际电力股份、国电电力、申能股份、华能蒙电；2.水电：业绩超预期、分红提升的川投能源、长江电力；3.核电：电价预期扭转的中国核电。
●风险提示。改革不及预期；煤价超额上涨；利用小时波动超预期。
一、电价研究框架——成本守电价底线，供需定利润空间
我们曾经在深度报告《电价研究框架：燃煤电量电价三因子模型》中，拆解燃煤电量电价影响因素至发电成本、电力供需及竞争格局三方面。本篇报告我们进一步分析并提出成本和供需对电价的影响方式，“成本守电价底线，供需定利润空间”,在当前煤价持续回升、供需即将反转的背景下，电价正面临周期性拐点。
电价确定的底层逻辑是成本加成。计划电价时期电价的确定方法是在成本的基础上给予合理利润，进入市场化电价后，火电的报价逻辑同样以成本为底线，其他电源则以火电电价为锚定，因此在2024-2026年煤价持续下跌期间电价随之下跌，进入2026年后煤价持续走高，终结了此前煤价持续下跌的趋势，电价预期也随煤价向上。
供需影响利润空间。电力供需偏紧时，电价倾向于上升，电力利润空间扩大，电力供需宽松时，未来更多的电量消纳，利润空间缩窄，电价下降。十四五期间，火电的大规模核准和风光的快速发展导致电力供给增速高于用电量增速，电力供需走向宽松格局。但目前火电核准量下降、风光装机增速放缓，供给增速下降，需求端在Al数据中心和新能源汽车等新兴产业带动下有望超预期，电力供需格局正面临周期拐点。从“煤电联动”到“市场化交易”，计划电价向市场定价过渡。复盘我国燃煤电价
的演进脉络：2004年我国首次公布各地燃煤标杆上网电价，而后燃煤标杆上网电价
共经历了12次调整，其中7次上调、4次下调，1次各地区涨跌不一，历年燃煤标杆上
网电价调整多与煤炭价格相关（煤电联动机制），遵循着成本加成法定价的逻辑但煤价变动的高频与电价联动的低频导致了火电利润的周期性波动。因此2020年起变为可浮动的市场化机制电价；2021年10月，燃煤电价浮动区间扩大至上、下20%,市场定价的比例和浮动范围扩大，但电价定价的本质仍然延续着成本加成的逻辑，正如2021年煤价大涨之后，2022-2023年电价随之大幅提升，而在煤价下跌之后电价也随之下跌，火电的度电利润在此期间虽有波动，但最终仍会回归合理利润的均值附近。水电作为发展较早的电源，早期的电价机制同样是以成本加成法确定一厂一价，风光发展早期也是在成本的基础上给予一定的补贴从而获得合理利润。除了基本的定价逻辑之外，其他电价政策更多针对不同电源发挥的作用给予额外的补偿，例如火电的容量电价补偿基荷价值、辅助服务收入补偿调节价值；绿电交易、绿证交易补偿绿电的环境价值，随着电力体系的完善，理想状态下最终各电源品种均能获得合理利润。
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