阅读摘要
回顾1970年代以来五次重要中东地缘冲突(第四次中东战争、“两伊战争”、第五次中东战争及海湾战争、巴以冲突),经验表明，中东冲突对金融市场的冲击具有“油价为核心变量、通胀为传导中枢、政策为最终锚定”的典型特征。若冲突引发石油禁运或减产，油价往往在短期内大幅飙升并持续高位运行，金价同步走强；若未触及供给约束，市场波动则更多体现为阶段性风险溢价。金融市场层面，美股短期通常下跌，但中长期走势仍由美国经济周期与货币政策主导；美元指数在冲突初期通常具备阶段性避险属性，后续走势仍主要取决于主要国家经济基本面及货币政策方向。
展望后续，冲突可能有短期结束、中期博弈与冲突长期化等几种不同演进情形。(1)短期结束情形下，油价与金价冲高回落，股市修复超调；(2)中期博弈情形下，霍尔木兹海峡通航阶段受限，油价高位波动并强化通胀预期，美债利率中枢抬升，美元偏强运行；(3)若冲突演变为持续性地区战争，能源供应链持续受扰，全球通胀中枢抬升，增大经济“滞胀”困境，美联储政策谨慎，美股面临估值压力，美元避险属性趋弱，美债利率“易上难下”,黄金与能源价格高位运行，能源、产业链安全优势较高的新兴市场资产配置吸引力提升。
一、20世纪70年代以来，五次中东地缘冲突期间金融市场表现回顾
1960年9月0PEC(石油输出国组织)成立、1973年2月布雷顿森林体系解体，深刻影响国际大宗商品和金融市场运行秩序。本报告梳理上述两件重要里程碑事件发生以后，五次中东地缘冲突期间金融市场波动情况，聚焦大宗商品及美国资产价格。
(一)大宗商品市场
1.第四次中东地缘冲突(1973年10月6日-24日):OPEC实施石油制裁、油价涨超130%,恰逢布雷顿森林体系结束、金价升超5%。埃及和叙利亚为收复失地爆发冲突，虽然仅延续18天，但0PEC组织对美国、荷兰等支持以色列的国家实施石油制裁，1973年底WTI原油现货价格从4.31美元跃升至10.11美元、升幅达到135%,第一次石油危机爆发。1973年2月布雷顿森林体系正式结束，国际金价波动幅度加大，在第四次中东战争正式打响前4日金价开始前瞻性走升，在爆发后第四日达到峰值、升幅为7.2%。
2.“两伊战争”(1980年9月-1988年8月):石油产量锐减，油价(涨超160%)、金价(涨超110%)暴涨。1978年底-1980年伊朗爆发伊斯兰革命，伊朗石油出口全部暂停，随后伊拉克突袭伊朗，“两伊战争”爆发。期间受石油产量锐减影响，原油价格由1978年底的14.85美元一路攀升至1980年上半年的39.5美元、升幅高达166%,第二次石油危机爆发。同期金价从1978年11月末的392美元/盎司开始走升，至1980年初达到峰值850美元/盎司，升幅达到117%。
3.第五次中东战争(1982年6月-1982年9月):阿拉伯国家未实施石油制裁，油价涨26%、金价大涨60%。以色列因驻英大使暗杀事件对黎巴嫩发起战争，期间阿拉伯国家未实施石油制裁措施，期间油价升幅不显著。WTI原油价格在战争爆发之前3个月就出现阶段性上行，自28.48美元升至35.93美元、升幅26.2%;金价反应较大，从战争初期低点297美元升至战争结束前的481美元、升幅62%。
4.海湾战争(1990年8月-1991年2月):联合国对伊拉克实施石油禁运，第三次石油危机爆发，油价升超140%,金价涨幅近20%。1990年8月海湾战争爆发，受联合国对伊拉克实施石油禁运的影响，原油供应恐慌重现，引发第三次石油危机，原油价格从1990年7月的16.47美元快速升至10月的40.42美元，升幅145%,同期金价最大升幅约为19.3%。2003年3月美国对伊拉克发起战争，正式开战前一个月WTI原油价格前瞻性走升14.1%至阶段性峰值37.8美元，金价亦从2002年底开启升势，至2003年2月初达到峰值，经过开战初期短暂回调后，油价开启6年牛市，黄金更是走出长达8年的大牛市。
5.巴以冲突(2023年10月7日至今):10月7日哈马斯对以色列正式发动军事行动，10月9日周一开盘，金价创6个月以来最大单日涨幅，伦敦现货黄金和COMEX期货黄金跳涨1.42%、1.62%,此后延续小幅震荡走势；10月13日紧张局势进一步升级后，单日涨幅进一步扩大至1.88%、3.29%,是近6个月以来的最大单日涨幅。油价升至90美元上方。WTI原油扭转冲突升级前一周的连续低迷’,在冲突发生后首个交易日涨4.34%,随后震荡回调，10月13日又重新跳涨、单日涨幅扩大至5.77%、5.69%,亦是近6个月以来的最大单日涨幅(见图表1-2)。
(二)美国资产市场
1.美股及美债：美股通常呈短中期滞后下跌特征、但中长期受中东地缘冲突直接影响较小，美债视通胀忧虑及避险情绪影响程度不同。
(1)美股：中东地缘冲突期间，美股即时反应较小、短中期普遍下跌，中长期直接影响较小。从市场即时反应看，冲突爆发次日标普500指数普遍下跌但幅度有限(平均下跌0.5%)。
短中期跌幅扩大，第7日、第30日平均下跌1.6%、2.7%。究其实质，冲突期间美股波动的深层原因为能源价格扰动经济预期。
中长期直接影响弱，经济基本面是主要影响因素。第四次中东战争、海湾战争前后美股分别因第一次石油危机引发高通胀、第三次石油危机引发“滞涨”忧虑而下跌，两伊战争、第五次中东战争期间美股分别由于通胀开始得到控制²,美联储降息而企稳；巴以冲突期间美股处于AI应用快速发展的科技牛市中、第19个交易日即收复跌幅，冲突本身对美股影响程度有限。
(2)美债：中东地缘冲突对美债的影响主要通过通胀忧虑以及避险情绪传导，具体视冲突烈度、演变过程及美军是否参与而不同，通常呈现“先升后降”特征。
由于历次中东军事冲突引发对原油涨价、通胀上行的忧虑，冲突爆发伊始10年期美债利率中枢通常有小幅抬升，但当冲突有明显扩大迹象(如第五次中东战争中，以色列再度进驻贝鲁特西区³至9月29日以军撤军累计下跌80BP⁴),或美军实质性介入地区冲突时(如海湾战争中美国领导发动“沙漠风暴”行动⁵当日10年期美债利率下跌19BP),市场避险情绪转浓，或者同期美联储降息幅度超预期（巴以冲突前美联储降息50BP开启降息周期），美债利率中枢回落（见图表3-4)。
2.美元指数：中东地缘冲突对美元指数的影响具有“短期冲击一中期回归”的特征，整体看美元即时避险上行时间基本在一周内，后续反复延宕时间亦不超过数月。
(1)中东地缘冲突期间美元通常表现出阶段性避险功能，但持续时间有限。第四次中东战争爆发日，美元反应较弱；两伊战争爆发美元指数连续大涨2日，升幅接近0.9%;
第五次中东战争爆发时，美元连涨3日、涨幅达到2.3%;海
湾战争爆发后美元指数连续上涨2日，涨幅较小为0.4%;至2023年巴以冲突当日美元反应平淡、微跌0.03%。
(2)美元长期走势主要由美国经济表现与美联储政策周期决定，中东地缘冲突直接影响较小。第四次中东战争时期，美元短期升值后开始连续多轮下跌，核心原因在于石油危机引发输入型通胀、美国经济大幅放缓，“滞胀”问题拖累美元表现。两伊战争和第五次中东战争时期，美国经济复苏以及货币政策紧缩主导“美元超级周期”,1980-1985年美元指数从84涨至165的历史高位(涨幅接近翻倍)。海湾战争时期美国经济承压、美联储进入降息周期，美元指数并未因战争上涨，而是跟随经济基本面偏弱运行。巴以冲突时期美联储已进入降息周期，美元指数跟随降息周期缓步回落。
(3)若油价上行带来高通胀，而货币政策未及时收紧，需关注美元可能承压风险。第四次中东战争时期最具代表性，战争引发第一次石油危机、油价在数月内上涨约3倍6,通胀飙升但美联储政策“走走停停”,美元指数大幅承压至82附近。相比之下，两伊战争初期虽也推升油价，但美国当时已处于高利率抑制通胀阶段，美元并未因油价上升而走弱(见图表5)。
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