核心观点
2026年初至今，美元兑人民币离岸汇率运行至“6.8”关口，汇率的强势或主要源于结汇动能释放。2月末央行宣布将远期售汇风险准备金率从20%下调至0%,降低企业远期购汇成本。彭博测算下央行逆周期因子或有发力，有助于引导人民币升值斜率趋缓。回溯2017年、2020年H2升值周期中，央行相同调降操作均伴随弱美元+国内出口强劲双重支撑。后续人民币汇率分别在短期呈现小幅趋贬和区间震荡，但中期均重回温和升值轨道。上证指数则均呈现短期震荡+中期上涨态势。整体而言，我们认为央行本次操作以信号意义为主，短期汇率或呈现窄幅双向波动。当前通胀调整后的人民币实际有效汇率水平不高。据人民币升值动力评分公式，站在3月初时点，我们预计未来半年汇率仍有温和升值空间，中性情形下美元兑人民币离岸汇率有望运行至6.73,乐观情形下有望触及6.70。顺周期共振映射至权益市场，A股短期或以偏强震荡为主，中期视角，跨境资金增配+本币计价资产重估推动下A股“系统性慢牛”仍可期。
口 如何理解央行远期售汇准备金制度?
2026年1月，银行代客远期净结汇达393亿美元历史高位。本次调降或为调控近期集中结汇下企业的顺周期行为，维持人民币汇率在合理区间双向波动。反之，在人民币汇率趋贬压力较大时，央行或上调远期售汇风险准备金率。远期售汇风险准备金制度于2015年“8·11汇改”后首次推出，为央行宏观审慎调节工具之一。此前银行远期售汇业务需按签约规模向央行缴存20%的无息准备金，资金成本或间接抬升实体外贸企业远期购汇和套保门槛。此外，央行还有外汇存款准备金率、跨境融资宏观审慎调节参数、逆周期因子、口头干预等逆周期调节工具。
口 历次外汇风险准备金率宣布下调后市场回溯
(1)2017年9月8日：2017年为特朗普总统上一任期的首年，欧洲经济偏强叠加特朗普医疗税改推行不畅，美国经济预期偏弱，美元在FOMC加息周期下不升反降，中国出口强劲，内外积极因素支撑人民币升值，A股处于“漂亮50”牛市周期。后续一个月美元兑人民币汇率由6.44运行至6.67,有所趋贬，但中期仍升值至2018年3月26日的6.25。宣布日-2018年1月末，上证指数涨幅达5%。
我们认为央行本次操作以信号意义为主。当前通胀调整后的人民币实际有效汇率水平并不高。2018年9月-2025年12月，中国出口总额中对美份额由20.7%降至9.6%。长周期视角，人民币汇率仍取决于美元指数、企业结汇行为、中美央行货币政策。据人民币升值动力评分公式，我们预计短期盘整过后，未来半年人民币汇率大概率仍有温和升值空间，中性情形下USDCNH有望运行至6.73,乐观情形下有望触及6.70。顺周期共振映射至权益市场，短期A股或以偏强震荡为主，中期视角，跨境资金增配和本币计价资产重估推动下，A股“系统性慢牛”仍可期。
口 风险提示
地缘政治存在不确定性；美联储降息节奏不及预期；国内经济修复不及预期。
(2)2020年10月10日：中-美国债为正利差，外资增配叠加国内经济先于海外口 央行外汇风险准备金率调降影响展望复苏下的盈利改善，汇率明显升值，A股亦处于牛市周期。宣布日-2022年2月25日，美元兑人民币离岸汇率由6.68运行至6.31。A股短期震荡后，中期继续走牛。宣布日-2021年2月18日，上证指数区间涨幅为14.21%。2026年初至今，美元兑人民币汇率由“7.0”关口运行至“6.8”关口，对应人民币中间价调升幅度超过1000pips。1-2月人民币离岸价升值超过1.67%,明显高于同期美元指数的下行幅度0.64%,在非美货币升幅亦居前。我们认为这主要源于出口景气的贸易顺差高位及结汇需求的集中释放。2025年12月商业银行自身与代客结售汇顺差合计达1000亿美元，为2010年以来的新高。2026年1月，商业银行代客净结汇录得888亿美元，表明结汇动能仍延续。我们曾在《汇率“冲6”托举系统性慢牛》专题报告中提到：“站在2025年8月末时点，我们预计未来半年美元兑人民币汇率有望运行至6.8关口”,现已得到验证。
2026年2月27日，中国央行宣布自2026年3月2日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调至0。此举或应对近期人民币汇率升值速率较快，防止市场单边一致预期的形成，同时降低企业远期购汇成本。据彭博测算，2026年以来央行逆周期因子或转正，引导人民币汇率升值幅度趋缓。从历史规律来看，外汇风险准备金比例的调降主要调节汇率短期运行斜率，中期而言，人民币汇率运行方向仍将取决于内外经济周期差的边际变化。我们判断通过回溯2017年9月和2020年10月央行两次相同操作后的资产演绎，我们判断短期人民币汇率会以窄幅双向波动为主，未来半年人民币大概率仍有温和升值空间。顺周期共振视角映射至权益市场，A股短期仍将维持偏强震荡，中期视角，跨境资金增配+本币计价资产重估推动下A股“系统性慢牛”仍可期。
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