租赁行业研究框架：租赁公司的评价体系和路径选择
投资要点：
●监管引导回归租赁本源，行业从总量到结构均具备明显扩张空间。从全球来看，租赁行
业发展程度和经济发展状况基本正相关。我国租赁行业历经迅速发展、问题暴露、恢复调整、跨越式发展，目前已进入规范发展期，2018年以来行业改革持续深化，各类政策出台引导行业从类信贷经营模式回归“融资+融物”的租赁本源。2024年中国融资租赁年业务额达3,444.1亿美元，排名全球第二。但从渗透率角度看，我国租赁行业相较于GDP排名前列的其他国家来看仍处于相对较低水平，截至2024年，我国租赁市场渗透率为12.2%,美国、英国、德国、法国分别为21%、43%、28%、36%。对比全球其他地区的租赁行业，我国小微租赁领域仍具备较大发展空间。
●我国租赁行业定位于银行信贷业的重要补充，售后回租仍是当前主要业务模式。1)我
国租赁行业经营主体可分为金融租赁公司与融资租赁(商租)公司两类。金租公司属于非银行金融机构，具备融资渠道、杠杆上限等优势，但在资本充足率等风控指标监管上较商租公司也更为严厉。2)融资租赁业务是我国租赁行业的主要业务模式，其中以售后回租为主要展业方式。近年来政策鼓励行业回归租赁本源，直租业务比例有所提升。
●以ROE为核心构建租赁行业的评价体系，行业竞争要点在于资产端能力。从ROE表
现看，金租公司凭借牌照和股东优势扩大杠杆效应。2024年金租公司/样本商租公司平均ROE分别为10.0%和9.0%;2018-2024年均值分别为9.7%和9.5%,商租公司的ROA水平(1.6%)显著高于金租公司(1.2%)。金租公司优势主要体现在负债端，凭借强大的股东支持和资金背景，具备低负债成本和高杠杆上限优势，2018-2024年，金租/商租公司平均权益乘数分别为7.8x/6.0x;此外，资负久期错配是行业普遍现象，股东背书及资金能力优势保障金租公司的偿付能力，能够更好利用资金周期操作达到利差扩张的效果。我们认为ROA是行业盈利能力分化的核心体现。杠杆和负债端优势受公司主观能动性影响较低，行业内公司经营的差异性主要体现在ROA上，尤其是体现在其资产端和运营管理能力上，包括资产定价能力、资金周转效率、人员管理等。
●租赁行业错位竞争特征明显，结合禀赋选择集中行业做大或分散客户做小是竞争方向
选择的普适性规律。股东背景是决定不同租赁公司禀赋进而影响经营策略的核心因素。根据股东背景，可以将租赁行业进一步细分为银行系/产业系/平台系/三方系。股东实力对应融资能力、资产优势等区别将传导至经营策略选择，可以将租赁公司的经营策略大致分为三条路径。1)具有强大股东背景的公司根据母公司禀赋选择经营方向。包括负债端成本相对较低的大型银行系金租公司、凭借母公司资产端产业/地域优势深入细分赛道经营的产业系和平台系公司。中小银行系金租公司和第三方租赁公司负债端成本相对较高，但市场化程度高，共同点在于以完善的服务体系和专业化程度吸引小微客户，实现和大型租赁公司的错位竞争。具体路径又可分为两类：2)差异化业务模式和完善服务体系提升盈利能力。主要案例为江苏金租，通过厂商租赁模式实现业务在不同细分行业的批量化复制，包括科技、风控在内的完善服务体系提升服务效率同时加强厂商粘性。3)依靠密集的人力资源累积实现业务扩张。主要案例为仲利国际、永赢金租，通过细化的区域布局和标准化作业流程，提升经营管理效率、压缩业务成本。
●投资建议：看好租赁行业长期发展空间，建议关注聚焦小微租赁、资产质量优秀的【江
苏金租】、融资租赁行业龙头【远东宏信】和进入资负共振周期的【中银航空租赁】。
●风险提示：宏观经济形势变化风险、资产负债期限结构错配风险、行业竞争风险
一、发展概况：行业具备增长空间，监管引导回归租赁本源
(一)现代租赁：融资租赁业务是经济发展的映射
融资租赁的出现标志着现代租赁业的开始。传统租赁业在于租赁物的所有权和使用权分离，而现代租赁以20世纪50年代融资租赁方式的出现为标志，1952年美国租赁公司成立，尝试在分期付款的基础上引入租赁模式，即由美国租赁公司作为专业机构，出资购买标的物，并将标的物所有权和使用权分离，在没有支付完所有的租金前，物件的所有权属于出租人，全部租金支付完毕之后，所有权归承租人，这种模式被称为现代租赁。
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