投资要点
口 北美四大云厂资本开支仍处于上升周期，资本开支落地在“云服务、打造新产品、赋能核心主业”上。
口 北美四大云厂资本开支周期仍处于爬坡阶段，整体维持高位运行，全年及长期投资指引积极。2025Q4四家云厂商资本开支总计为11262.56亿美元(含融资租赁),同比+62.36%,高于彭博一致预期4.3%。
● 亚马逊：2025年资本开支达到1310.55亿美元，同比增长达到68.76%。预计26年
资本开支将达到2000亿美元，同比增长52.61%。
● 微软：预计FY2026资本开支的增速相比FY2025将有所下滑。(yoy58.35%)
● 谷歌：公司25年全年资本开支为914.47亿美元，较2024年同比增长74.07%。
预计26年资本开支将达到1750-1850亿美元(YoY:91.37%-102.3%)。
● Meta:全年共计资本开支达到714.61亿美元，同比增长82.2%。2026年预计资本
开支将达到1150-1350亿美元，同比增长高达60.93%-88.91%。
口 高强度资本开支的落脚点在云业务、Al新产品和Al赋能核心主业上。
1、AI产业持续提振云业务景气度，北美云厂云业务收入加速增长：25Q4美三大云厂商(Google、微软、亚马逊)云业务营收达到8861.5亿美元，同比增长29.97%,高于彭博一致预期4.97%;同比增速环比提升4.27pct。
2、AI应用仍在产业初期，Tokens消耗量呈指数级增长，应用领域百花齐放，Al正在创造新的供应，同时也在赋能互联网平台的核心主业(如广告、编程、AIGC等)。
● 2C新产品：2C产品主要体现为独立的以chatbot形态为主的APP,和嵌入在原产
品中的Al助手，如Google Gemini、Amazon Rufus、微软Copilot等。
● 2B赋能企业打造Agent:如Google Gemini Enterprise、Amazon Agentcore、
Microsoft Azure Al等均开始覆盖大型客户，帮助客户优化效率。
● 赋能核心主业：Al通过更好的推荐系统提高用户和留存，提高电商的成交和广告
的转化率。1)更好的推荐匹配效率提高用户留存和时长，为互联网平台带来流量：Meta在业绩会上表示，凭借更好的推荐系统，Facebook用户时长+5%、Threads用户时长+10%,Instagram视频时长yoy30%。2)AI升级广告平台/购物体验，赋能平台核心主业。如Google搜索广告、Meta广告和Amazon的购物助手。
口 核心主业和云业务强大的现金造血能力是资本开支的保障
1、云业务盈利能力高，Google、微软自由现金流25Q4同比增长。AWS和微软智能云的经营利润率在35-45%,Google云随着规模效应的释放其经营利润率逐季快速提升，25Q4经营利润率达30.1%。
2、四大云厂业绩会后均呈现下跌趋势反应市场对其资本开支巨额提升的同时，ROIC边际下滑的担忧。
口 风险提示：产业竞争加剧、Al应用商业化落地不及预期。报告数据源自官方业绩会翻译，翻译不完整性可能导致信息误解
1资本开支：北美云厂资本开支仍处于上升周期
北美四大云厂25Q4财报已相继披露，资本开支继25Q3的高位继续上涨，超市场预期，反映出科技大厂商在AI基础设施持续大幅扩张的意愿。
2025Q4四家云厂商资本开支总计为1262.56亿美元(含融资租赁),同比增长62.36%,高于彭博一致预期4.3%。
北美四大云厂商2022-2025年合计资本开支(包含融资租赁)的复合年均增长率CAGR为39.97%,增速稳中向好。
1.1 亚马逊：2025年全年资本开支至1310.55亿美元，2026年将超过2000亿美元
亚马逊公司25Q4包含融资租赁的资本开支为395.22亿美元，同比增长51.7%，高于彭博一致性预期14.06%。公司25年包含融资租赁的资本开支达到1310.55亿美元，同比增长达到68.76%，并且预计26年资本开支将达到2000亿美元，同比增长52.61%。此外，亚马逊在25Q3季度表示，已经在过去12个月增加超过3.8GW电力，电力容量相比于2022年翻倍，并且会在2027年再次翻倍。
1.2微软：FY26资本支出继续增加，增长率将超越FY25
公司25Q4(FY2026Q2)包含融资租赁的资本开支为375亿美元，同比增长65.9%,高于彭博一致性预期3.42%。根据公司业绩会指引，随着需求的加速和RPO(剩余履约义务)余额的增长，同时考虑存储等上游涨价的影响，公司FY26Q3资本开支指引环比下降，但公司FY2026资本开支的增速相比FY2025将有所下滑(yoy58.35%)。同时，公司目前空间和电力短缺，将于未来2年内将数据中心面积翻一番。但受未来交付量的影响，资本支出可能存在季度支出波动。
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