2025年以来日本国债收益率显著上行，收益率曲线“熊陡”变化，超长端国债收益率飙升至历史新高；一级市场认购倍数下滑，需求持续疲软，财务省干预政策效果有限。其深层原因包括：(1)日本政坛动荡期带来的避险和财政扩张需求，加大日债抛售压力，推升日债收益率快速上行；(2)日本财政面临宽松的必要性与财政可持续性担忧之间的“两难”困境，货币政策也面临控通胀的必要性与抑制经济增长的担忧之间的“两难”困境，预计日本将以稳住经济增长为核心，采用“财政小幅宽松+货币缓步收紧”的渐进型组合政策；(3)日央行退出宽松转型期的市场摩擦，需求较难接续、央行对长端利率干预灵活性不足，预计日债收益率进入“高波动、中枢抬升”的新常态。
本轮日债收益率飙升虽未再次如2024年8月般引发市场动荡，但我们观测到套息交易短期内有小幅逆转迹象。基于目前日元套息交易存量仍然庞大，以及后续日债收益率进入“高波动、中枢抬升”新常态的判断，我们认为后续仍需关注Carry Trade Unwind可能带来的市场风暴。
前瞻对资产价格走势的外溢影响，债市方面未来日债中枢波动抬升大概率将持续，美债收益率曲线或呈“牛陡”特征；汇市方面日元大概率走强但升值的节奏和力度仍有不确定性，美元指数短期内大幅下行空间不大，离岸人民币预计稳中有升、波幅或仍高；股市方面预计后续日股仍有一定上涨空间，美股或面临一定回调压力。
日债风暴诱因及其外溢影响几何?
一、市场表现：2025年以来日债收益率曲线呈“熊陡”走势，一级市场投资意愿清淡
(一)二级市场：收益率曲线“熊陡”变化，超长端国债收益率飙升至历史新高
2025年以来，日债收益率中枢上行节奏显著加快。对比看，上行幅度大于主要发达市场，年初以来10年国债收益率上行幅度高达46BP,明显高于德国(34BP)、美国(-25BP)(见图表1)¹。自身看，期限结构呈“熊陡”走势，2024年解除负利率、放弃YCC(收益率曲线控制)后收益率曲线总体平行上移，2025年以来超长债上行速度明显快于中短债，收益率曲线趋陡峭化(见图表2),其中20年期债券创下2000年以来新高，30、40年期均创下发行以来最高收益率记录。
(二)一级市场：认购倍数下滑，需求持续疲软
2025年上半年超长期国债拍卖认购倍数持续下滑。6月²,20、30、40年期认购倍数分别在3.1(十年均值3.6)、
2.9(十年均值3.5)、2.2(十年均值2.8)(见图表3)。
财务省干预政策效果有限。为平缓一级市场波动，7月财务省显著缩减长期债券发行量³,但也只有30年期认购倍数有所回升(自6月的2.9回升至8月的3.6),其他期限债券认购倍数依然未见改善，40年期认购倍数在7月继续下滑至2.1⁴。
二、深层逻辑：政坛动荡期、政策两难期、退出宽松期“三期叠加”,增大不确定性隐忧
短期来看，日本政坛动荡期带来的避险和财政扩张需求，加大日债抛售压力，推升日债收益率快速上行。中长期来看，面对控通胀、稳经济、高财政赤字和低利率环境的不可持续性多重挑战，预计日本将以稳住经济增长为核心，采用“财政小幅宽松+货币缓步收紧”的渐进型组合政策；叠加日央行退出宽松转型期的市场摩擦，需求较难接续、央行对长端利率干预灵活性不足，预计日债收益率进入“高波动、中枢抬升”的新常态。
(一)政坛动荡：执政党在国会选举接连失利叠加宽财政诉求，推升日债抛售压力
执政党失去两院多数席位、日本首相面临“辞职”压力，政治环境的不稳定性加大日债避险抛压。继2024年众议院选举失利后，2025年7月作为执政联盟的自民、公明两党再次失去参议院多数席位，自此参众两院均为在野党占多数，执政党施政难度空前加大(见图表4)。此外，由于选举的再次惨败，首相石破茂民调支持率大幅波动⁵,不排除其“辞职”、自民党内部重选首相的可能性。
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