本篇报告解决了以下核心问题：如何通过利润率与利率之间的对应性关系分析企业利润修复对利率走势带来的上行风险；如何通过历史复盘，判断本轮反内卷推动企业利润修复可能对利率产生影响的程度；以及如何通过结合信贷、通胀指标进一步分析当前情景可能面临的利率上行压力。
■ 基本面的较优衡量指标 企业利润是对经济基本面更具全局描述
力的指标。企业利润较GDP、工业增加值等偏重生产侧的指标，兼具了需求侧的刻画，政策面强调做好经济循环的当下，企业利润指标也是关键抓手。企业利润相较信贷、物价等需求类指标更具备生产侧的直接衡量优势，且对经济基本面的解释更注重“现在进行时”,从而避免时点上的过多偏离。
■ 利润率与利率深层勾稽 企业利润类指标中，我们发现利润率与利
率之间存在一定的对应性，且多重机制进一步加强两者之间的联动。从工业企业利润数据、国务院国资委披露的国有企业利润数据、上市公司定期披露的经审计年报这三类来源对数据进行验证，企业利润率与十年国债收益率的走势具备“中枢协同”的特征。
■ 当前视角趋势延伸 受限于经济周期，大区间上各企业类型ROE
均处于下行通道，故利润率若要出现真正稳固的趋势性回升或还需下一轮科技周期的带动。从此角度看，利率长期低位的逻辑或并不会改变。结合最新企业利润数据分析，也尚还无法得出利率将会开启上行路线的绝对结论。但若利润开始出现明显的趋势性改善，不可否认利率存在阶段性的上行压力。
■ 纵向视角历史对比
进一步从形成当下企业利润格局的根因向前挖掘，2016-2017年供给侧改革通过大量产能退出的实现，对企业利润形成了阶段性的有效抬升。期间针对房地产市场的需求侧刺激政策也为供给侧改革的推进提供了强力保障。而本轮反内卷政策通过推动价格的改善，也对企业利润形成了有效的抬升，但由于各项条件均弱于2016-2017年的情形，故本轮企业利润修复的持续性仍待验证。对利率的启示来看，虽然本轮企业利润整体修复斜率偏低，修复的过程尚处于早期阶段，但是当前的利率定价也远低于2016-2017年的水平，因此我们仍然建议投资者密切关注利润改善这一条暗线对利率的潜在压力。
■ 横向视角更多指标组合 2011年以来，与当下类似的“信贷走弱、PPI回升”的组合均对应了债市的走熊。PPI的回升将会带来企业利润的增加，从而形成基本面回暖预期，带来债市的风险。近年通胀、信贷等指标的先后顺序出现无序化，不再遵循“融资需求先上升、价格指标再指示需求回暖，经济开始上行”的传统经济学逻辑，但我们重新梳理后仍然能够得到有投资指导性的规律：①信贷与物价指标背离时，利率趋势或将跟随影响权重更高的指标；②即使物价指标是出于调控等经济周期以外的原因才上升，并非由于经济的内生活性，只要能够形成企业利润的抬升，仍然可能对利率产生向上的推力。
以上，我们得到基本面定价失效的两点反思。其一，企业利润率与利率之间具备中枢协同，虽然当前来看，反内卷从各个角度或均不及2016-2017年供给侧改革，但考虑到当前利率水平亦低于2016-2017年，若企业利润得以验证回升趋势，确实会构成利率的阶段性上行压力。其二，扩大视角来看，当前看似矛盾的“信贷仍走弱，物价先回升”的组合，在历史亦有前例，PPI的上行实则进一步强化了企业利润指标回暖引发利率上行的逻辑。指标组合的矛盾不必然意味着基本面对行情解释的停步，问题的答案早已藏于历史的长河之中。
风险提示警惕中国央行货币政策不及预期风险，如央行未进行国债买卖、央行未降息等；警惕金融监管超预期风险，如金融相关领域监管政策根据经济形势逐步调整；警惕外部环境风险，如中美贸易摩擦的发展对经济的影响超出预期或不及预期；警惕通胀超预期可能，若反内卷政策推动通胀超预期则可能构成债市压力；警惕信贷超预期可能，如信贷超预期，经济回暖情形超出债市投资者预期等；估算结果仅供参考，以实际为准。
在利率趋势研究中，经济基本面分析是经典的主题。当前债市研究中，资金面、技术面等非经济基本面因素受到更多关注，但基本面仍然是利率定价的核心，故本报告回归基本面视角来对利率趋势再度进行思考。
在解读经济基本面时，市场对选取唯一一个经济指标来代表基本面难以形成统一的结论。因为经济的周期性变化是连续的而非离散的，在经济运行的过程中，各类经济指标如通胀、信贷等依循传导链路各有自己独立的运行轨迹，在同一时间截面下进行多维观察，难以出现各类经济指标均指向经济回暖或经济走弱，从而能够简单得出统一的方向指示的完美情形。而若出现了所有指标同时改善的情形，那么经济也很可能临近了一个迈入下行新周期的时点。所以在此种复杂的客观现实之下，我们试图寻求一个相对更具均衡性的指标，作为利率基本面研究的起点。
由于企业利润指标是具备“定海神针”特质的一类经济指标，所以本篇我们将企业利润作为对经济基本面研究的切入点进行展开。
1、分析经济基本面时，企业利润指标有何独特之处?
企业利润是对经济冷暖本质进行衡量的直接指标，且较其他偏重生产侧的指标兼具了需求侧的刻画。当我们讨论经济基本面的强弱时，我们会提及GDP,从当年创造的商品和服务的总量来对当年的经济情况进行衡量；由于我国的产业结构以“生产-出口”为主，我们也会提及工业增加值，从生产的量上来对相应时间段的经济情况进行衡量。但考虑到当下供过于求的供需关系，偏重于衡量生产侧的经济类指标，不可避免地会对经济基本面的真实面貌产生一定的扭曲。所以，企业利润指标或是衡量经济基本面更好的选择。
政策面强调做好经济循环的当下，企业利润指标也是关键抓手。在政府、企业、居民三个部门的经济循环中，企业部门的盈利既表征了自身作为生产部门生产成果转换成的最终收益，是生产端的结果变量，又决定了居民部门的收入从而影响消费与投资，也是需求端的原因变量。企业盈利由于连通了供需两端，所以是整个经济循环的根基。依此逻辑，要解决好经济循环问题，首先就要关注企业利润。
企业利润相较其他需求类指标更具备生产侧的直接衡量优势，且对经济基本面的解释更注重“现在进行时”,从而避免时点上的过多偏离。市场分析使用较多的经济类指标还有金融指标和物价指标。但这些指标更偏重于反映经济的需求侧强弱，如当金融指标有所回温时，直接反映的是融资需求的上升，但投资扩张往往在经营前期阶段，并不一定代表当下已经形成了实体经济的实际改善。而通胀数据是需求的直接体现，当经济回暖企业利润上升，形成居民端收入时，才会带来需求侧的改善，从而主导通胀数据的回升。所以金融数据、物价数据从指标意义上并不一定能够对映到当下时点的经济情况。
此外，由于这些指标也是对经济特定侧面的刻画，所以也会存在一些扰动使得它们并不能时刻反映经济基本面的真实情况，如输入性通胀导致构成CPI的核心商品价格飙升，将导致CPI的快速上涨，金融去杠杆等监管事件也会引起金融数据的收缩，而这些都并非经济基本面强弱的客观体现。
综上，企业利润是对经济基本面更具全局描述力的指标。
2、企业利润与利率之间的联系如何看?
理论来说，经济走强对应利率上升，经济走弱对应利率走低。而企业利润由于对经济基本面更具全局描述力，从而可以为利率的走势提供更有效的参考。而通过上文的论述可得，其他不同的经济指标对利率的影响实际存在特异性，如社融信贷通过影响流动性的吞吐而影响利率，而CPI又会通过影响实际利率定价来进而影响到利率的行情。而企业利润相对影响路径更加直接和简明，所以我们建议债市投资者密切关注企业利润类指标。
2.1、利润率与利率之间存在一定的对应性
企业利润类指标中，我们发现利润率与利率之间存在一定的对应性：
①利润率和利率公式结构上相似，从而具备形式上的可比性。利润率是所获净收益和初期投入成本的比值，而利率是利息和本金的比值，利润率和利率都是资金投资后的回报率，都是投资产出率的概念。
②利润率和利率都是名义指标，可以反映利率受到通胀影响的程度。利润率和利率都是根据名义值计算的得出，所以都包含了价格变动的因素，两者同步受到通胀的影响。
比较来看，我们也注意到，利率是资金投资于无风险资产的回报率，而利润率是资金投资于实体获得的风险资产收益率，两者天然存在差异，但多重机制仍然使得两者之间存在较强的联动关系：
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