美股的第三轮AI叙事挑战
4月对等关税落地后，美股依托经济衰退担忧缓解、美联储宽松信号释放、AI资本开支浪潮及财政扩张重启等多重利好，呈现风险偏好升温、市场欣欣向荣的态势。但近期，美股第三轮AI叙事遭遇挑战：OpenAI、英伟达等企业“抱团”引发过度炒作，叙事链条持续拉长且核心从企业转向债务，市场敏感度显著提升—美联储主席鲍威尔“美股太贵”的言论曾致美股连跌三日，“关税2.0”冲击更引发全球风险资产恐慌。需明确的是，当前市场变局的关键并非贸易摩擦，而是AI叙事隐忧与系统脆弱性。
从基本面看，美股仍具备较强支撑。一方面，经济与就业韧性凸显。经济数据担忧消退推升散户FOMO情绪，就业市场缓慢走弱但未失速；美股“非基本面溢价”仅4%,标普500信息科技、通讯服务板块及“七巨头”上涨基本由盈利驱动，MSCI美国指数年内14%涨幅中盈利贡献占比达10%。另一方面，政策与资金面形成助力。投资者对财政由紧缩转为扩张持短期乐观态度，认为其将拉动私人部门需求；降息预期下，30年期抵押贷款利率降至近11个月新低，地产板块显现反弹迹象；高收入人群财富效应支撑零售企业盈利，海外资金也从1-4月的“撤离”转向7-9月的“重返”。尽管传统估值指标处历史高位，但分子端高生产力预期与企业充裕现金流仍对美股形成支撑，且美股长期交易拥挤度较低，短期回调或继续吸引资金入场。
当前核心风险聚焦于第三轮AI泡沫的孕育。此前AI叙事已历经两轮调整(2024年7月scaling law“撞墙”、2025年1月“Deepseek时刻”),如今的第三轮风险为“AI+债务”的新模式。科技巨头资本开支从依赖经营现金流，转向股权、债券、信息披露度较低的私募信贷等外部融资，债务风险或向多市场传导，冲击范围远超单纯的股市泡沫。同时，巨头们相互投资正模糊行业角色边界，加剧市场非理性；AI叙事的兑现久期拉长至2030年，并涉及算力、电力、储能等长链条，回报前景模糊。尽管三季度科技板块EPS预计增20.9%,远高于标普500的8.0%,但财政货币边际宽松的环境下难以区分AI的真实赋能效果，政府对AI的战略支持甚至可能进一步放大杠杆与估值的问题。
我们认为，美股高位浮盈丰厚但AI债务与系统风险上升，需保持谨慎。当前“左手AI、右手黄金”的哑铃策略成为对冲滞胀环境下不确定性的主流选择，既要正视美股的惯性与刚性，更需警惕核心驱动因素变化引发的连锁反应。
风险提示
1)公开数据存在滞后性；2)地缘局势或特朗普对内对外政策出现超预期变化；3)科技巨头AI商业化进程加速。4月对等关税之后，愈发乐观的图景在美股逐步展现——经济衰退的担忧逐步缓解，联储鸽声嘹亮打开货币宽松的大门，AI资本开支浪潮与财政重启扩张撬动新一轮投资，高收入人群消费与美国企业利润率仍相对稳定。市场一派欣欣向荣，风险一度无人问津。
近期，Al叙事时隔半年重新面临挑战，最新的担忧是OpenAI、英伟达、甲骨文互相“抱团”,故事越讲越远，链条越拉越长，且主角正从企业变成债务。
在对叙事的担忧下，高位的美股对任何负面新闻的反应都可能放大。9月23日，美联储主席鲍威尔在演讲中称“美股估值过高”,一度让后者连续下跌三个交易日；10月10日晚间，特朗普威胁加征100%关税²,引发美股恐慌性下跌，其中标普跌近3%、芯片指数跌超6%,中概跌6%,风险资产比特币跌10%、以太坊跌20%,黄金避险属性再次凸显。
“关税2.0”的担忧很快消散，决定市场的关键也并非贸易问题，而是对AI叙事的隐忧和系统的脆弱性，是否会成为现实的冲击。
一、美股基本面仍然不弱
对等关税后，美股在“水牛”基础上迎来经济数据担忧的日益缓解。二季度以来，美元流动性改善预期、FOMO情绪以及缺少跨区域大类资产配置能力等因素，使散户群体对经济下行的风险选择性视而不见。而随着关税大棒与财政紧缩的不确定性在二、三季度有所缓解，经济基本面担忧退去使FOMO情绪更加高涨。
近两年，美股回调往往在实体数据或商业信心走弱背景下产生，而当前美国经济硬数据和软数据均开始步入“平淡”状态，使美股阶段性忽略了基本面。截至目前，就业走弱但未失速，一些数据甚至被理解为“好消息”。美国就业市场缓慢走弱的态势延续(新增非农人数、美国制造业PMI就业分项趋势性下降),但并未失速。9月20日当周美国初请失业金人数超预期降至21.8万(预期23.5万，前值23.2万),创今年5月以来新低，甚至给予了市场对基本面乐观的理由。
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