2025年以来铜价走势：整体震荡上行，高位持续博弈。1至2月铜价呈持续上行态势。3月初，市场对美国加征进口铜关税的预期不断升级，驱动铜价快速上涨。3月末以来，套利者逐步离场，且美国“对等关税”政策的实施对全球经济增长蒙上阴影，铜价出现暴跌。因铜被明确纳入豁免清单，投机资金逐步回流，且新能源需求维持韧性，驱动铜价再度上行。
新能源需求提振，传统需求分化。2025年，全球铜矿产量预计微增，但受品位下降等影响，铜矿供应或将持续紧张。2025年以来我国精炼铜产量继续维持较高态势，主要因再生铜补充显著以及冶炼技术提升。然而因冶炼费用持续低位，冶炼厂单吨亏损增加，且随着原料铜精矿趋紧的预期逐步传导，精炼铜产量增长动能预期减弱。需求端，铜行业呈现新能源领域需求提振，传统需求结构分化的格局，电力电子及新能源领域为主要的铜材需求来源，铜在能源转型和电气化发展中的作用将继续凸显。
2025年以来铝价走势：先扬后抑，逐步企稳。2025年以来，国内铝价呈现先扬后抑态势。1-2月受宏观政策预期的积极作用，铝价持续高位震荡。进入3月，因氧化铝成本下移，且旺季需求成色不佳，铝价有所回落。4月受贸易摩擦影响，全球铝价加速下探。进入5月，随着中美关税谈判落地且国内库存加速去化，铝市需求压力降低驱动铝价企稳回升。
供应端总体趋稳，需求结构加速转型。2025年以来，铝材初加工端开工情况出现结构性分化，在新能源及家电领域的驱动下，铝板、铝杆、铝箔等呈现高景气，而铝型材因建筑端需求偏弱，整体开工率受到压制。未来铝加工材的核心驱动将继续来自新能源领域的需求扩张，新能源汽车渗透率的提升、光伏及风电装机容量的增长将使得铝箔、铝板等持续景气。铝型材方面，工业型材需求维持韧性，建筑型材需关注下半年地产增量政策的落地以及竣工端的边际修复。展望后市，电解铝行业供给侧持续受到4500万吨“天花板”约束，且《铝产业高质量发展实施方案》预计将对铝行业供给形成控制。需求端，新能源领域需求强劲增长，叠加地产等领域需求逐步回暖，有望驱动铝价企稳回升。
投资建议。建议关注产业链一体化优势显著且具备产量增长潜力的企业。建议关注紫金矿业(601899)、西部矿业(601168)、天山铝业(002532)、洛阳钼业(603993)、豪美新材(002988)、兴业银锡(000426)。
风险提示。宏观经济波动风险、境外投资国别风险、安全生产风险、环保风险、美联储超预期加息的风险、原材料和能源价格波动风险、金属下游实际需求下滑的风险、在建项目进程不及预期等风险。
1.铜
1.1基本面逻辑偏强，宏观扰动减弱，铜价上行得到支撑
2024年铜价呈现先扬后抑态势，价格中枢较2023年显著抬升。2024年上半年，铜矿紧缺的预期持续发酵，叠加全球制造业有逐步复苏迹象，市场关注提升，推动铜价上涨并达到历史最高点。二季度以来，因冶炼厂并未实质减产，且高位铜价抑制部分下游消费，铜价有所回落。进入三季度，铜价振幅收窄，9月底国内一揽子经济刺激政策出台，推动铜价再度回升。2024年第四季度，“特朗普交易”带来的强美元对铜价形成压制，后续随着宏观扰动减弱，铜价逐步企稳。2024全年LME铜均价为9269美元/吨，同比上涨8.73%;上期所阴极铜均价为74958元/吨，同比上涨10.00%
基本面来看，原料端，2024年全球铜精矿产量增速仅为1.4%,低于前几年增速。因铜矿紧缺预期持续，TC/RC价格持续下滑。而精炼铜方面，因冶炼厂未实质减产，且再生原料贡献提升，使得精炼铜产量维持较高增速。需求端，结构分化现象持续，新能源用铜持续增长，新能源汽车、光伏、风电、电力电子等领域为主要需求增长点，而建筑用铜受到房地产市场影响，相关需求受到拖累。
进入2025年，尽管全球铜矿产量预计微增，但受品位下降等影响，铜矿供应或将持续紧张。冶炼端因加工费持续低迷，国内铜矿冶炼厂普遍亏损。1至2月铜价呈持续上行态势。3月初，市场对美国加征进口铜关税的预期不断升级，驱动铜价快速上涨。3月末以来，套利者逐步离场，且美国“对等关税”政策的实施对全球经济增长蒙上阴影，铜价出现暴跌。因铜被明确纳入豁免清单，投机资金逐步回流，截至4月22日，COMEX铜非商业净多头持仓从三月初的1.3万张回升至2.48万张。此外，4月22日，秘鲁安塔米纳铜矿停产，全球铜矿库存趋于去化，同时铜下游消费中新能源汽车、电力电子、家电等需求维持韧性，驱动铜价再度上行。
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