中国“算电协同”：全球范围内低估的AI资产.pdf

报告摘要

2026年春节后以来，token 出海、算电协同、高温缺电等主题层出不穷，行情也从最初的交易“算电”个股（豫能控股、金开新能等）到板块普涨，从绿电蔓延至火电。我们今年1月20日的报告《中美电价剪刀差：大国的相同与不同》从中外对比出发，从估值角度推荐中国的电力板块，本篇报告定量回答当前的估值扩张能否持续。我们复盘欧美IPP 的股价走势，发现这种宏观叙事的交易行为在全球电力行业非常普遍。我们定量测算：2028年前后若芯片国产化到达临界点，我国或会出现海外类似的供电瓶颈，届时绿证价格和容量电价有望上涨，利好电力股基本面，驱动估值进一步扩张。

中美欧比较：“算电”交易浓度而言，中国IPP 相比欧美依然低估美国公司股价在行业逻辑确立的前20个月内由AI 叙事与个股映射主导。美国IPP 的PB 从2023年初的2.5x 提升至2025年9月高点的14.5x，催化剂是“算电协同”PPA，而此时不论是AI 订单还是PJM 电价都尚未体现在业绩中。欧洲发电商2022年估值还和美国同业类似，电价高位回落与ROE 承压导致PB（LF）从2.6x 压缩至1.2x，直到2025年也受益于算力需求外溢而小幅修复至2.0x。中国电力股PB 在2021-25年稳定在1.7-1.8x，2026年开始A 股对“算电协同”的预期拉升至2.0x，与欧洲上市公司类似；但中国电力供需远强于欧洲，国产芯片突破后国内电力AI 浓度有望超过欧洲。