前言：本篇报告作为中游财报解读的姊妹篇，分析境外中游的财报。以境外大市值中游上市公司为切入口，较为重要的是四个信息。第一，整体业绩增长强劲，利润增速、ROE、利润率等指标快速上行。境外中游内部来看，汽车、家电、机械偏弱。半导体、硬件设备、国防军工、电气设备偏强。第二，需求端的来源之一是互联网公司的资本开支的增加，我们重点关注其维持高资本开支的两大资金来源，经营现金流与筹资活动。目前互联网公司资产负债率处于较低水平，加杠杆空间尚较为充足。经营活动现金流尽管增速较快，但已基本与当期资本开支体量接近，后续若无法追上资本开支的增长，或只能通过融资活动予以补充。第三，境外中游当前库存处于较低水平，反映供需关系中供弱需强。第四，境外中游资本开支增速依然偏低，近一年增速不及此前两轮资本开支上行周期(2017-2018年、2021-2023年)。
引子：境外中游的样本说明
综合多个数据源，获得240个境外中游可分析的样本，截至5月9日合计市值为35万亿美元，体量较大。选择A股市值超过30亿美元的中游与之对比，市值为5.49万亿美元。将A股与境外这两部分的合计值，作为全球中游市值，则中国内地占比为13.5%。这一占比显著低于出口与生产维度的中国内地份额，中国内地中游的市值或存在一定的低估。
上篇：境外中游的盈利增长
1、利润：增长强劲。1季度，已披露季报数据的样本显示，当季净利润增速达到84.1%。利润率达到18.6%,去年四季度为12.2%。分行业来看，1季度当季，半导体、硬件设备、国防军工、电气设备、其他五个行业业绩增速较高，分别达到137.0%、121.8%、23.3%、23.5%、60.4%。汽车与零配件、机械利润增速较低，分别为5.5%、2.6%。家电业绩压力较大，为-50.9%。
2、ROE:快速上行。1季度，样本显示，ROE达到21.8%,去年四季度的样本企业ROE为18.4%。当前ROE处于2015年以来的最高位置。
3、需求侧，收入保持高增。1季度，样本显示，当季收入增速为13.8%,虽略低于去年四季度全部样本的18.7%,但依然处于较高增速水平。
4、需求侧的来源，或与软件业(选择7家大型互联网公司)的资本开支关系较大。1季度，软件业资本开支增速同比达到97.8%,四个季度合计来看，软件业近四个季度资本开支同比增速达到77.4%。增速高于过去两轮资本开支上行周期(2017-2018年、2020-2021年)。若将软件业的资本开支与境外中游的收入、利润作对比，则，2025年四季度，软件业资本开支相当于境外中游收入的7.1%、境外中游利润的58.1%,两项比值持续上行中。
5、软件业的资本开支的持续性观察。一是看经营性现金流。2026年1季度，当季同比增速达到33.8%,四个季度合计的同比为29.1%,同样处于历史增速的高位。比较单位收入的经营性现金净额与单位收入的资本开支之差，1季度，两者之差为1.3%,处于偏低水平。二是看加杠杆空间。计算软件业的资产负债率，2026年1季度为46.1%,处于2015年的低位，此前高点在54%附近。
下篇：境外中游的供需格局
6、供需格局：毛利率方面，快速上行。1季度，已披露财务数据的样本毛利率达到37.2%,去年四季度为29.2%,处于历史的极高位置。固定资产周转率方面，2025年以来，整体趋于上行。但尚未超过此前两轮周期(2017-2018、2021-2023年)的高点。细分行业中，半导体、国防军工、硬件设备固定资产周转率回升幅度较大。其中，硬件设备固定资产周转率上行至2015年以来最高点。
7、库存：处于偏低水平。库存，用期末库存与过去四个季度收入之比来衡量库存多与少。2025年以来，整体趋于下行，目前处于与2021年相近的水平处。细分行业来看，半导体、硬件设备、国防军工、家电，存货处于偏低水平。
8、资本开支：增速偏低。观察境外中游的资本开支情况，1季度，同比增速为11.6%,四个季度合计的增速为4.3%,这一增速处于中等偏低状态，不及此前两轮资本开支上行周期(2017-2018年、2021-2023年)。就1季度而言，目前披露的数据显示，半导体、硬件设备资本开支增速同比仅分别为8.0%、6.0%。若滚动四个季度来看，目前资本开支增速最快的是国防军工，同比为14.7%。
9、现金流：筹资活动流出有所加快。在强劲的业绩、偏低的资本开支组合下，境外中游筹资性活动保持净流出状态。四个季度合并来看，境外中游单位收入的筹资性净额为-6.7%,去年同期这一数据为-6.3%,表明筹资性活动的资金流出有所加快。作为对比，中国内地中游的筹资性活动目前保持微正状态。
风险提示：样本数据有偏。软件公司资本开支强度下降。境外上市公司年报与季报不完全与日历时间一致，可能导致数据有偏差。
投资主题
报告亮点
详细分析境外中游的财报。以境外大市值中游上市公司为切入口，较为重要的是四个信息。第一，整体业绩增长强劲，利润增速、ROE、利润率等指标快速上行。境外中游内部来看，汽车、家电、机械偏弱。半导体、硬件设备、国防军工、电气设备偏强。第二，需求端的来源之一是互联网公司的资本开支的增加，我们重点关注其维持高资本开支的两大资金来源，经营现金流与筹资活动。目前互联网公司资产负债率处于较低水平，加杠杆空间尚较为充足。经营活动现金流尽管增速较快，但已基本与当期资本开支体量接近，后续若无法追上资本开支的增长，或只能通过融资活动予以补充。第三，境外中游当前库存处于较低水平，反映供需关系中供弱需强。第四，境外中游资本开支增速依然偏低，近一年增速不及此前两轮资本开支上行周期(2017-2018年、2021-2023年)。
投资逻辑
分为两个维度。一是境外中游的业绩增长，包括利润、利润率、ROE、收入等指标的观察。其中，收入层面，或与软件业的资本开支增速较快关系较大，对软件业补充其现金流、资产负债率的观察。二是境外中游的供需格局，包括毛利率、固定资产周转率、库存、资本开支、筹资活动观察。重点关注其库存、资本开支两项数据的变化。目前处于低库存，低资本开支的状态。
引子：境外中游，样本说明
境外中游的样本选择，我们考虑如下几个来源。一是费城半导体指数成分股。二是标普500成分股中，WIND二级行业分类为半导体、硬件设备、电气设备、国防军工、汽车与零部件、家电、耐用消费品、机械的个股；福布斯全球2000强中行业分类为资本品、耐用消费品、半导体、航空航天与国防、汽车、科技硬件与设备、工程与制造且总部在境外的企业。并进行适当的微调(如以房屋销售、珠宝销售为主的企业予以剔除，香港上市的境内企业考虑到其经营行为与A股更相近，也予以剔除),最终获得240个境外中游可分析的样本，用于本文分析。需要说明的是，考虑到财务数据的可获得性，实际参与计算的样本会略少一些。
市值来看，240家境外中游截止至5月9日合计市值为35万亿美元，仅四个个股市值低于30亿美元。选择A股市值超过30亿美元的中游与之对比，截止至5月9日，合计市值为5.49万亿美元。将A股与境外这两部分的合计值，作为全球中游市值，则中国内地占比为13.5%。这一占比显著低于出口与生产维度的中国内地份额，例如，出口层面，中国内地中游的份额在2024年为20.5%。增加值层面，中游的几个细分行业中国内地的份额在21.3%-58.7%区间内。因而，中国内地中游的市值或存在一定的低估。
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