解码中游财报：积极的变化在增多——战略看多中游制造系列九
前言：本篇报告对中游财报的年报以及1季报的主要信息予以解读。主要分为两块合计十个维度，一是企业盈利增长环节主要的变化，包括需求增长、供需格局优化、利润与ROE变化等。二是企业与外部的联系，包括居民、海外、政府、金融、股东等。
对于中游而言，积极的变化包括：1)外需敞口继续扩大。2)海外的毛利率与国内的毛利率差距在扩大，企业主动出口的意愿与能力或在持续增强。3)中游的现金流在好转，经营性现金流净额继续超过资本开支。4)中游的就业人数增长有所回升。5)收入保持高增长，1季度为12.5%。其中，海外收入增速更快。6)盈利保持高增长，1季度为16.3%,连续五个季度增速超过10%。ROE持续回升。7)供需格局有所优化，体现在毛利率回升，固定资产周转率趋于回升。8)研发保持高投入。9)存货与合同负债对收入的覆盖度保持高位。10)财务费用率维持低位，企业融资更多依赖股权融资。
就中游的外部影响而言，或有待加强的一是税收净缴纳，2025年中游的税收净缴纳率为2.0%,相比2022年的1.2%有所提升，但依然处于偏低水平。二是居民人均薪酬，2025年，中游人均薪酬增速为2.7%,低于2024年的4.2%。
上篇：中游的盈利增长
1、需求端的观察。1季度当季数据来看，中游收入增速为12.5%,上游为2.8%,下游为2.6%,地产建筑为-8.5%,中游领跑。2025年全年，中游海外收入增速达到14.5%,国内收入增速为8.3%,海外收入增速继续好于国内。对于未来收入，计算存货/合同负债对收入的覆盖度，2026年Q1,中游的存货收入比为23.4%,较2024年Q4的21.3%大幅提升。2026年Q1,中游合同负债收入比为7.8%,2024年Q4为7.4%。中游的合同负债收入比持续在历史高位运行。
2、供给端技术进步的观察。从研发费用的四大板块(上、中、下、地产建筑)分布来看，1季度，中游占比达到63.8%,相比2024年Q4的60.2%进一步提升。上游占比为12.1%、下游占比为8.7%、地产建筑占比为15.5%。
3、供需矛盾改善的观察。一是毛利率，1季度当季，中游毛利率为19.5%,大幅好于去年同期的18.7%。二是固定资产周转率，1季度，中游为3.47,从2024年Q4以来，震荡上行。上游与下游上行趋势尚不明显。
4、费用与损益。费用率来看，2025年中游有所回落，为12.6%,此前2024年为13.0%。费用率中，中游财务费用率较低，2025年为0.27%。定义其他损益=收入-成本-费用-净利润。四大板块中，中游的其他损益收入比较小，2025年为1.2%,低于上游的3.2%、下游的4.9%、地产建筑的4.5%。
5、盈利与ROE。1季度当季，中游利润增速为16.3%,好于前值15.0%。利润率(TTM)来看，中游1季度为5.0%,相比2024年Q4的4.5%提升0.5%左右。ROE来看，自2025年1季度以来，中游ROE持续上行。从2024年Q4的6.4%上行至2026年Q1的7.4%。其他板块来看，ROE回升态势尚不明显。
下篇：中游的外部联系
6、与居民联系。就业方面，2025年年报数据显示中游上市公司就业人数同比有所回升，2025年为5.2%,略好于2024年的5.1%。人均薪酬方面，2025年，中游人均薪酬增速为2.7%,低于2024年的4.2%。
7、与政府联系。中游的税收返还率(单位收入对应的税收返还)略有回落，2025年为2.0%,低于2024年的2.1%。但依然处于偏高水平。从企业的税收净缴纳情况来看，计算单位收入的税收净缴纳(支付的各项税费-收到的税费返还),2025年中游的税收净缴纳率为2.0%,相比2022年的1.2%有所提升，但依然处于偏低水平。2025年，上游为5.0%、下游为7.9%、地产建筑为3.7%。
8、与海外联系。收入敞口来看，2025年中游的海外收入占比为31.6%,2024年为30.5%。毛利敞口来看，2025年中游的海外毛利占比为35.4%,2024年为32.6%。毛利占比持续高于收入占比，主要是海外毛利率高于国内。
9、与金融联系。对于现金变动(现金及现金等价物净增加额),2025年中游单位收入对应的现金增加为0.5%,好于2024年的-0.8%。上游、下游、地产建筑三大板块现金变动均为负。对金融投资，观察经营性现金净额、资本开支、筹资活动产生的现金流净额三项合计值。即考虑的经营活动、融资活动、实物投资(资本开支)活动后的现金流。2025年，中游单位收入对应可用于金融投资资金为2.4%,好于2024年的1.5%。主要板块中，该比值最高。
10、与股东联系。中游，近几年来看，分红规模低于股权融资，相对而言，上游与下游分红规模持续高于股权融资。融资结构来看，中游股权融资持续高于债券净融资。2021-2025年，中游吸收投资2.67万亿，债权融资为1.58万亿。风险提示：财务数据反应信息滞后。上市公司与非上市公司表现差异较大。
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