投资逻辑：
景气度上行信号明确，内外需共振带动业绩提速。CXO行业已完整经历一轮产业周期，当下行业景气度上行信号明确。复盘2018年至今行业变化，可以看到CXO行业在2018-2024年，依次经历了景气上行、快速扩张、震荡调整与底部出清的完整产业周期。目前，随着外部压力缓释、全球投融资回暖，国内BD持续升温，行业已进入内外需共振、新分子赛道放量、订单与业绩逐季改善的新一轮复苏上行周期。关税及生物安全相关法案等地缘政策因素虽引发阶段性市场关注，但整体来看短期扰动有限，国内CXO企业依托完善的产业布局，中长期供应链优势仍十分突出。外需：海外投融资回暖，MNC创新热情持续。2024年9月，美联储正式落地降息50 bps,标志着新一轮全球降息周期正式开启。流动性环境边际宽松之下，生物医药行业投融资回暖预期持续升温，市场风险偏好显著修复。从中长期视角看，全球跨国药企(MNC)正面临严峻的创新分子专利悬崖压力。在此背景下，持续加大研发投入及通过BD合作引进潜力品种、补充管线缺口，已成为MNC抵御专利悬崖冲击的核心战略选择，我们预计未来全球MNC的研发热情将持续高位延续。从海外CXO龙头企业的经营业绩与业绩指引调整趋势来看，2025年多家海外CX0公司逐季度上调全年业绩预期，盈利修复节奏持续超市场预期。展望2026年，海外头部CXO企业收入指引仍维持稳健小幅增长格局，叠加全球生物医药投融资逐步回暖、创新药研发需求稳步复苏，行业景气度延续上行态势，成长确定性进一步增强。内需：国内BD交易火热，带动需求复苏显著。国内医药BD授权交易持续火热，进一步带动创新药产业链维持高景气度。根据医药魔方数据库统计，2025年国内医药BD交易活跃度显著提升，全年首付款总额达76亿美元，整体交易规模攀升至1391亿美元，交易数量高达378件。BD交易的持续升温，不仅提振了行业研发投入信心，也为内需CRO产业链带来持续订单增量。随着全球药企研发意愿明显回暖，创新药研发投入稳步加码，下游需求持续向上传导至国内CRO全产业链。从行业供给端数据来看，参考鼎泰药物招股说明书披露信息，非人灵长类实验动物历史成交均价已迎来企稳回升，直观反映出行业订单需求显著改善、景气度持续修复。在研发需求复苏、实验动物价格回暖的双重支撑下，国内非临床安评赛道需求持续释放，预计行业整体市场规模将稳步扩容，后续增长动能充足。
新分子新技术赋能，行业持续扩容。全球创新药研发热情持续回升，叠加GLP-1、ADC、多肽、小核酸等新兴赛道研发需求集中释放，为国内CDMO企业带来充足的海外订单增量，行业基本面复苏动能坚实、向上趋势明确。多肽领域，代表性产品替尔泊肽已成为全球“药王”,2025年全球销售额为365亿美元，在需求拉动下，多家CXO龙头企业均积极布局；全球ADC市场持续扩容，高外包率驱动CRDMO需求释放。根据药明合联招股说明书和弗若斯特沙利文数据，预计2030年全球ADC市场规模将增至647亿美元，2023-2030年复合增速约30%;同时ADC在生物制剂市场的份额，将由2022年的2.2%提升至2030年的8.3%,成长空间广阔；小核酸研发热情持续攀升，研发管线布局加速落地。小核酸药物赛道热度持续攀升，研发管线布局加速落地，商业化进程稳步推进，有望持续拉动上游生产需求。
投资建议与估值
CXO行业进入内外需共振、新分子赛道放量、订单与业绩逐季改善的新一轮复苏上行周期。板块相关公司药明康德、药明合联、药明生物、凯莱英、康龙化成、博腾股份、泰格医药、昭衍新药、益诺思、阳光诺和等。
风险提示
汇兑风险；国内外政策风险；临床试验进展不及预期风险；产品上市审评进展不及预期风险。
景气度上行信号明确，内外需共振带动业绩提速
景气度持续修复，CXO 步入上行周期
CXO行业已完整经历一轮产业周期，当下行业景气度上行信号明确。我们以申万医疗研发外包指数累计涨跌幅复盘2018年至今行业变化，可以看到CXO行业在2018-2024年，依次经历了景气上行、快速扩张、震荡调整与底部出清的完整产业周期。回顾上一轮行业周期，主要可以分为三个阶段：
(1)2018-2021H1行业景气上行：国内 CXO 板块受益于工程师红利持续释放，叠加下游创新药产业高景气度的双重加持，行业整体步入业绩高速增长周期。2020 年二季度全球疫情集中暴发，海外货币政策迅速转向宽松，美元进入降息周期，全球生物医药投融资环境显著回暖，推动Biotech企业融资规模扩容、研发投入持续加码。与此同时，全球医药供应链加速向国内转移，国内CXO企业在成本控制、交付效率、产能储备及工程师人才供给等方面的比较优势进一步凸显，行业迎来海内外需求共振向上的景气高光时刻。
(2)2021H2-2024H1行业震荡下行：2021年国家药监局提升创新药审评审批标准，明确鼓励First-in-class等真正意义上的源头创新，me-too /me-worse类同质化研发需求显著收缩，直接引发市场对CXO前端订单增速放缓、行业景气度下行的担忧；2024年初，美国《生物安全法案》引发市场对外需订单持续性担忧；随着新冠病毒致病性显著减弱，公共卫生事件催生的相关订单阶段性红利快速退潮，M端相关业务景气度亦出现大幅回落。
(3)2024H1-2025H1行业震荡磨底：地缘政治扰动因素持续存在，例如美国多次提出征收药品关税，但海外融资环境持续改善，2024年9月，美联储宣布降息50bps,生物医药领域投融资复苏预期持续升温。
目前，随着外部压力缓释、全球投融资回暖，国内BD持续升温，行业已进入内外需共振、新分子赛道放量、订单与业绩逐季改善的新一轮复苏上行周期。
关税及生物安全相关法案等地缘政策因素虽引发阶段性市场关注，但整体来看短期扰动有限，国内CXO企业依托完善的产业布局，中长期供应链优势仍十分突出。中国CXO企业在全球竞争中展现出四大核心优势：
(1)首先是显著的成本优势，研发人员成本低于欧美，完整的本土化学工业供应链提供了原材料支持，整体能为客户大幅节约研发成本；
(2)其次是工艺灵活与交付速度优势，中国CX0企业能够快速响应需求变更，全天候推进项目，灵活调整生产计划，大幅缩短项目交付周期；
(3)第三是政策支持，MAH制度推动研发与生产分离，创新药享受集采豁免，产业园区税收优惠等政策为行业发展提供了有力支撑；
(4)第四是人才优势，中国本土每年培养大量化学/生物相关人才，同时有大量海外高端人才回流。龙头企业建立了系统化的人才培养体系，可有效利用国内人才优势；
景气度上行驱动业绩盈利双维度修复
我们按照CDMO、CRO(包含临床CRO及临床前CRO)的分类对CXO样本企业近期业绩情况进行总结梳理，具体来看：
(1)CDMO:2024年由于地缘政治等因素扰动，CDMO板块收入基本与2023年同期持平；2025年CDMO行业率先迎来复苏拐点，板块增速大幅提升至17%;2026年一季度，在人民币升值、业绩大幅承压的不利背景下，CDMO板块收入增速仍进一步提升至20%,展现出强劲韧性；
(2)CRO:2024年CRO板块收入增速同比下滑8%,2025年收入增速下滑幅度收窄至3%,行业筑底信号明确；2026年一季度，板块收入增速成功恢复正增长，同比增长14%,复苏势头显现。
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