报告摘要：
● 当前通用的行业比较框架存在堵点。使得输出结论的“信噪比”不可把控。
具体详见25年报告《行业比较框架：把握位置感》。
●我们在探索的行业比较框架：行业比较的作用在于：抓β、组合管理、
控回撤/提高夏普。实现的路径是构建可以实时进行监控的“地图”。实现的两个前提为：①抛开“二级行业/三级行业”,直接看公司来做行业比较；②从产业链视角进行研究，产业链是β,需求侧是β。最终，我们希望形成的行业比较框架是：位置→空间→追踪→坐标，以此尽可能将投资组合的构建与监控“体系化”。我们仍在探索。
●一季报行业“位置”分析，及后续行业配置展望：
● 1.今年的行业配置，首推三个β:Al、储能、海风。
(1)景气策略：首推AI链。①利润分配向上游迁移；②考虑估值。其中27年盈利还没被透支完：铜箔、部分半导体后道设备、光模块。
(2)景气策略：首推储能链。25Q3以来反转顺畅，很像去年风电产业链。此外，多数景气行业按27年定价时，锂电链看26年仍有空间，胜率赔率都合意。重点关注供给持续收缩、产能利用率底部回升、估值仍有空间的六氟、电解液添加剂溶剂、隔膜、铜箔、锂电设备、锂矿。
(3)景气策略：其次关注海风出口链。海外渗透率抬升、海外毛利率更高，不过估值空间不如锂电。主要是出口相关的塔桩、铸锻件、电缆。
(4)反转策略：①属于三个β,需求旺盛，收入高增；②但短期存在费用/汇兑/前期低价订单等问题，增收不增利，此类行业反转胜率大。
首推：Q1出现利润拐点的户储工商储；其次关注：产业分化，部分龙头仍承压，后三个季度预期利润高增：风机、半导体前道设备、交换机。
● 2.此外，关注潜在反转的β:美国工业链&亚非拉采矿链。
①宏观看，今年欧美制造业PMI迎来复苏；②中观看，今年一季度对美挖掘机出口增速转正并录得24%;③微观看，美股部分制造龙头FY26Q1表示工业&采矿业需求高增。相关产业为工程机械、高机、矿机：收入高增，26Q1由于汇兑等影响利润承压、靴子落地；当前估值多在10-15X之间，后续有反转可能，主要观察汇率趋势。
● 3.最后，留意观察：内需地产&消费出现自然企稳的迹象。
一季报后，我们观察到几个过去3-4年首次出现的信号：①A股非金融ROE出拐点；②地产4月后维持韧性；③部分餐饮链/地产链行业迎来收入拐点。当前仍难确认内需是否自然企稳，但需开始密切观察。
● 风险提示：地缘冲突超预期、流动性宽松低预期、稳增长力度低预期等。
一、我们在探索的行业比较框架
(一)当前通用的行业比较框架存在堵点
当前策略的行业比较主要分为两步走——
第一步：梳理股票池，构建“行业”。行业比较首先要有“行业”。当前通用的做
法是：梳理一揽子个股的股票池、并将其认定为是这个“行业”,如申万/中信行业分类，各类主题指数、亦或是自定义的产业分类等。目前最为通用的是申万/中信行业分类。
第二步：基于股票池，通过“整体法”计算各类行业数据，并进行比较。相关数
据如财报数据、估值数据、拥挤度、基金配置、盈利预测等。进一步通过这些数据，进行基本面、性价比、筹码、乃至于生命周期、供需状态等的比较，进而输出投资结论。
这两步的关键词是“股票池”和“整体法”。为什么上述看似通畅的行业比较路径，实践效果却不佳?主要这两个关键词均有一定的难以打通的“堵点”。
1.梳理股票池的堵点：(1)行业命名晦涩。诸多行业推出来也不知道买什么;(2)很多重要行业缺失；(3)简单用成分股来代替行业本身就是一件较难的事情，诸多公司为多主业经营。
2.整体法的堵点：(1)“整体法”的本质是“个股加总到行业”的简单统计学，但统计学的有效性需建立在“大数定律”,这又与当前研究追求细颗粒度的需求相悖。因此，只要下沉到二级或三级行业的分析，“整体法”一是较易受个别样本影响而干扰结果，二是容易受小市值公司的影响，使得计算出来的数据并非行业真实情况；
(2)受制于新上市公司的影响，“整体法”计算行业比较数据只能分析“比值”,比如同比、环比、ROE等财务比率，而无法分析绝对值。这也造成了一定的分析误差。具体详见25.8.27报告《行业比较框架：把握位置感》。
由此，当前“梳理股票池”+“整体法计算数据”结合的研究范式，受制于二者自身的各种“堵点”,计算结果可能会变成误差的叠加、进而放大。
更重要的是，这样的计算结果，能否反映行业真实情况是个“黑箱”、随机游走、无法判别。因此，尽管大多数行业的计算结果都是准确的(前叙误差只是小概率事件),但我们很难对各个行业计算结果的准确与否进行判断。这就使得行业比较输出结论的“信噪比”不可把控(信息/噪音)。
因此，我们认为，对于风格分析、一级行业的分析等，当前行业比较范式仍可适用，其可“化繁为简”,给我们一个自上而下概览的结论。
但是下沉到细分领域的分析，我们认为有进一步优化和补充的空间，可以放弃二级行业、三级行业。
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