接续基金(Continuation Funds)已从一种小众的流动性工具转变为私募股权领域的一项核心组成部分。伴随其广泛应用而来的，是争议风险的相应上升，尤其是在资产由原有基金转移至关联的接续载体时，围绕估值问题的纠纷尤为突出。1
由普通合伙人(GP)主导的接续交易，如今在规模、频率及复杂性方面均已达到相当水平，亟需通过严谨的流程规范与审慎的估值实践，以规避潜在的诉讼或仲裁风险。2数据显示，2024年至2025年，二级市场交易活动屡创新高，其中接续基金在GP主导的交易量中占比持续增长，且尤为重要的是，在由基金管理人支持的退出活动中已占据两位数比例。3.4在此背景下，近期提交至特拉华州高等法院的若干争议案例表明，压缩的时间表、信息不对称以及管理费或附带权益的重新设定等因素，均可能成为争议的导火索，而估值问题往往处于这些争议的核心。5,6,7
本文旨在综合当前市场动态与最可能出现的争议类型，为基金管理人及投资者提供切实可行的操作指引，涵盖交易流程设计、估值工作流程安排以及争议预防与应对准备等方面。
接续基金已成为主流，且在持续扩展
接续基金(亦称接续载体，Continuation Vehicles,简称CVs)现已成为贯穿市场周期的GP主导型二级市场交易的核心支柱。多家独立市场调研机构及投行顾问发布的2024-2025年度报告均指出，2024年二级市场交易规模创下历史新高，有限合伙人(LP)与普通合伙人(GP)主导的交易总量约为1,560亿至1,620亿美元，同比增长约40%至45%。9,10
多项分析指出，接续基金在由基金管理人支持的退出总量中占比显著且持续上升。据估计，其占整体退出总量的比例已达到略高于10%的水平，并在2025年进一步攀升。11
这一趋势亦得到充裕的待投资金以及更为成熟和专业化的买方群体的支撑。如今买方群体不仅包括大型二级市场基金，还涵盖半流动性投资工具，以及横跨私募股权、基础设施和私募信贷领域的专项接续策略投资。
结构性利益冲突与估值处于争议焦点的原因
接续基金本质上具有内在的利益冲突，因为GP同时扮演交易双方的角色：原有基金(legacyfund)将其投资组合公司或经筛选的一揽子投资出售给由同一基金管理人新设并管理的接续载体。现有投资人可选择按既定条款将其权益转入接续载体，或以交易价格退出获得流动性，后者通常由新投资人提供资金支持。此种架构会就交易过程和交易价格引发典型的“完全公平”(entire fairness)问题。
估值之所以成为争议的核心，是因为其同时决定三方面关键利益：退出方LP(selling LP)的回收金额、转入方LP(rolling LP)的进入成本，以及基金管理人的未来经济利益。12资产净值(NAV)的基准日期、GP内部估值的范围与结论、通过公允意见或估值意见进行的第三方验证，以及确立市场出清价格的竞争性流程证据一所有这些都指向同一个根本问题：该交易价格是否公允?
即便交易已取得专业机构出具的公允意见，并且已与领投的二级市场买方议定交易价格，原有LP仍可能质疑该价格是否充分反映了最新的经营表现、所采用的估值基准日期是否已经过时、或竞价过程是否受到融资条款、附带承诺或其他结构性安排的干扰。
信息不对等进一步加剧了这一问题。若提供给潜在接续载体买方的材料，比向原有LP披露的信息更为详尽或乐观——尤其是在原有LP被要求在压缩的时间表内就利益冲突事项进行表决并作出“转入或退出”(roll-r-sell)选择的情况下一争议发生的可能性显著上升。
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