口 铜铝价格上涨带动成本指数上行，但本轮涨幅不及历史周期，空调受冲击预计深于冰洗。白电企业的成本端主要由铜、钢、铝等大宗原材料驱动。近期受铜价、铝价中枢抬升影响，家电成本指数进入上行区间：25Q3空调/冰箱/洗衣机成本指数环比+2%/+1%/+1%;25Q4环比+4%/+2%/+0%,同比+3%/-1%/-3%。进入2026年，叠加2025年同期低基数效应，26W1-W7空调/冰箱/洗衣机成本指数平均同比+10%/+2%/+0%,相较25W46~25W53+5%/+2%/+3%。横向来看，当前成本指数的涨幅水平低于历史前三轮周期，成本压力相对温和。从结构上看，由于空调上游原材料中铜的占比较高，在本轮上游原材料涨价周期中，空调板块受到的盈利影响预计将明显高于冰箱与洗衣机。
历史复盘显示：龙头盈利更稳、传导存在1个季度滞后。从毛利率端看，原材料成本与毛利率呈显著负相关，白电龙头毛利率波动幅度显著小于其他白电企业。从净利率端看，受益于企业的费用控制，净利率的波动幅度通常小于毛利率，白电龙头净利率表现更为稳健，下行幅度收敛，其他白电企业净利率下行幅度可触及-4pct~-5pct。此外，在传导机制上，成本端的价格变化传导至毛利端大致需要1个季度。
未来展望，我们进行成本冲击测算。我们基于24Q4的成本基数，对2026年原材料冲击进行压力测试。需要强调的是，本次测算未考虑顺价传导，库存缓冲，企业锁价，费用调节等因素，因此更多用于刻画成本冲击的上限，而非利润实际降幅的预测。假设售价不变，26Q2为毛利压力最大的季度。在不同原材料价格的假设下，以空调为例，26Q2毛利率同比降幅为8pct~11pct区间。
从节奏上看，若铜价维持当前水平，空调盈利压力将在26Q3后逐步缓解，26Q4毛利率降幅有望收敛至约6pct;若铜价进一步上行，毛利率压力释放节奏将放缓，但随着基数的抬升，26Q4降幅收窄至10pct以内。
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厂商库存筑基防线，提价应对风险。企业库存能有效平滑上游涨价对报表的冲击，意味着成本压力不会立即反映在当期业绩中。其中，白电龙头凭借更充裕的库存(格力/海尔/美的覆盖2.0-2.9个月)构建了比其他白电品牌(海信/美菱1.1-1.7个月)更厚的安全垫。价格端，行业已开启主动应对。2025年12月起，美的、奥克斯等厂商相继上调出厂价2%-12%。零售端验证显示，线上均价已率先修复：空调线上行业均价同比已由W1的-6%迅速转正至W3-W5的+1%~+2%。
口若未来原材料价格稳定，本次空调提价或已足够覆盖此前涨价压力。以26W1-W7空调成本指数同比约+10%为例：在工厂端毛利率约30%的假设下，出厂提货价上调约7%即可基本对冲成本同比+10%的冲击；在渠道毛利率约20%的假设下，终端顺价约6%可维持渠道利润水平。
口 投资建议：在铜价中枢上移、空调成本同比抬升的阶段，盈利分化的核心在于库存缓冲+费用对冲+顺价能力。从库存覆盖与历史盈利韧性看，白电龙头(美的/海尔/格力)抗风险能力更强，更有望通过库存平滑与提价传导消化成本冲击；相对而言，库存更薄、毛利率更低且顺价能力弱的非白电龙头企业在成本冲击期更易出现利润弹性下行。
风险提示：原材料价格波动超预期(且本报告测算模型基于静态历史权重，未完全考虑原材料大幅涨价带来的成本比重被动抬升效应);房地产市场复苏不及预期；市场竞争加剧；测算结果存在误差。
投资主题
报告亮点
本轮空冰洗上游原材料进入成本抬升区间。我们将铜/铝/钢/塑料等分散的原材料价格信号，构建成空冰洗上游成本指数，把上游材料到企业端最终盈利表现打通为一套可跟踪、可复盘比较的量化框架。从我们构建的成本指数看，25Q4开始成本同比由负转正并抬升，进入2026年后同比增速进一步扩大：25Q4空调/冰箱/洗衣机成本指数同比约+3%/-1%/-3%,26W1-W7同比约+10%/+2%/+0%。
成本提升到毛利受影响通常存在时滞，龙头盈利更稳。我们复盘2009-2011、2016-2018、2021-2022等多轮周期，验证原材料成本与毛利率负相关，且成本向毛利端传导大致滞后1个季度；同时白电龙头毛利率波动更小、净利率下行幅度更可控，非白电龙头净利率下行幅度可触及-4pct~-5pct。
26Q2或是压力最大的季度，但该结果不等同于实际利润降幅。我们基于24Q4成本基数进行压力测试，但需要强调的是测算未考虑顺价传导、库存缓冲、企业锁价与费用调节等因素，因此更偏上限测算而非现实情况；在不同原材料价格路径下，以空调为例，26Q2毛利率同比降幅约8pct~11pct,若铜价维持当前水平则26Q4毛利率降幅有望收敛至约6pct,若铜价进一步上行则26Q4降幅亦收敛至10pct以内。
厂商已启动提价应对成本上行，且在原材料价格后续趋稳的情形下，本轮提价具备覆盖成本压力的基础。一方面，自2025年12月起厂商端已陆续出现约2%-12%的出厂提价动作，零售端亦同步验证顺价启动：空调线上行业均价同比由26W1的-6%转至26W3-W5的+1%~+2%。另一方面，从测算口径看，以26W1-W5空调成本指数同比约+10%为例，在工厂端毛利率约30%的假设下，出厂提货价上调约7%即可基本对冲成本同比+10%的冲击；在渠道毛利率约20%的假设下，终端顺价约6%可维持渠道利润水平。
投资逻辑
历史复盘显示成本向毛利端传导大致需要1个季度，因此26Q1-26Q2更可能成为利润端的验证窗口。我们认为投资白电标的的主要矛盾不在于成本提升的幅度，而在于企业是否能通过顺价，库存和费用等一系列方式转嫁成本压力。
根据我们的成本模型和基于24年的企业毛利测算。在当前空调成本同比+10%、毛利率30%的假设下，若企业希望单台毛利额不变，对应出厂提货价上调约7%。当前各企业提货价均有提升，如美的部分热销机型提货价已提升5%;根据奥维云网，行业线上零售均价目前从-6%提升至+1%~+2%。我们认为若原材料价格保持稳定，目前提价情况已经基本能够对冲此前涨价压力。
因此，我们认为后续需聚焦观察三项指标变化情况：其一，若上游成本继续提升，厂商端提价是否能保持；其二，零售端价格是否能够跟随提货价提升，同时观察各厂商提价后的销量与份额，判断顺价的可持续性。
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