投资要点(行业评级：增持)
铜：双属性共振，铜价或强势运行；铝：全球电解铝预计紧平衡，推动铝价向好
2026年美联储降息带来的流动性宽松和A投资带来的实物需求上升共同推升基本金属需求，而以铜铝为代表的基本金属在矿产、冶炼等方面受到限制，预期工业金属的价格中枢将稳步上升。铜：进入2026年，海内外流动性逐步宽松的趋势不变，且A数据中心，电网端等对钥的潜在需求较大，铜矿供需矛盾仍存，铜价中枢将持续上移，且不排除上涨超预期的可能性。铜板块估值相对偏低，建议积极布局板块标的。重点推荐紫金矿业。相关标的：铜陵有色、西部矿业、洛阳钼业、金诚信、中国有色矿业等。铝：产业链供需偏紧持续，我们认为电解铝企业有望维持较好的利润水平拥有红利资产属性，同时铝产业龙头企业凭借对资源端的布局或把握、以及产业链的延伸，有望保持较好的盈利水平。相关标的：中国铝业、云铝股份、天山铝业、神火股份、中国宏桥、中孚实业等。
贵金属：“去美元化”下的降息周期
我们认为在“去美元化”的长期趋势下，部分国家降低外汇储备中美债占比、增持黄金的驱动持续存在，且这种趋势不随中美贸易争端的缓和而弱化。而美联储的降息周期带来的流动性宽松，在一定程度上加速了这一进程，2025年我们见证了这两种趋势叠加下的贵金属上涨。进入2026年，美国面临中期选举的背景下，新任美联储主席的降息动作或更加积极，且欧美投资者对黄金ETF的增持或持续，我们认为贵金属的涨势将延续。相关标的：中金黄金、赤峰黄金、山东黄金、招金矿业。
能源金属：需求高增长，重回紧平衡
我们认为在储能及动力需求的带动下，2026年碳酸锂供需将重回紧平衡，碳酸锂价格中枢将明显上移。在独立储能经济性跑通后，2025年储能中标量的落地率预期将明显提升。我们测算2026年全球储能带来的碳酸锂需求增速在50%左右，而动力电池需求增速预期略低于20%,全球碳酸锂需求预期增长24.2%。而供给端，充分考虑国内锂云母的复产、盐湖的投产和海外产能释放背景下，我们预测供给的增速约为18.1%。碳酸锂的供需将从宽松平衡转向紧平衡，碳酸锂价格中枢将明显上移。推荐：雅化集团、藏格矿业、赣锋锂业。
稀土磁材：刚性时代开启，需求多点开花
随着稀土价格中枢抬升，国内稀土磁材企业有望迎来业绩、估值双击。我们认为国内稀土价格正处于大周期底部，未来价格中枢有望持续抬升：1)供给端，国内稀士配额增速放缓已成为主基调，而作为国内稀土矿重要来源国的缅甸扰动仍未结束，供给刚性或进一步强化；2)需求端，2024年以来国内“两新”政策加码强化终端景气周期，我们测算2025年新能源汽车风电节能变频空调对钕铁础需求增速有望达到29%/18%28%,氧化错钕维持紧平衡状态。当前国内稀土矿或已进入去库节奏，在出口管制后海外刚性补库需求刺激下，随着海外稀土涨价向国内传导，矿端紧缺有望显现，或将放大价格上涨弹性，稀土磁材企业有望迎来业绩、估值双击，推荐标的：北方稀土、广晟有色、金力永磁，相关标的：中国稀土、盛和资源、宁波韵升、正海磁材。
2025年我们见证了美国新的政治周期和降息周期叠加下的贵金属价格大涨。2024年8月开始，美国疲弱的经济数据预示着其降息周期将逐步开启，同期特朗普再次当选的预期也逐步走高，贵金属价格在降息周期中开启上行。在特朗普成功当选后，美国对外关税政策出现了大幅波动，市场开始重新评估新的政治周期下，全球贸易风险的上行，贵金属价格迎来第二轮主升浪。4月中旬中美关税情况平稳后，美国降息周期处于暂停状态，直到9月开始的新一轮降息，再次推动黄金迎来主浪升。2025年截止11月21日，伦敦黄金现货价格上涨54.88%，伦敦白银现货价格上涨7.05%美国新政治周期下的不确定性增强，欧美投资者对黄金ETF的持有量快速增长。我们观察到，不同于2021年到2023年的3年全球投资者对黄金ETF的减持，投资者在2024年3季度开始显著增持黄金ETF。在2025年截止9月底，全球黄金ETF增持黄金规模达到618.8吨，约占2025年前三季度黄金总需求的16.6%,成为黄金需求的重要组成部分。而这一趋势最主要的推动力量为欧美投资者，2025年前三季度，欧美投资者增持的ETF量约占总ETF增量的79.8%。我们认为，在美国总统特朗普上任后，全球关税、贸易及地缘政治环境的不确定呈现加速上升状态，欧美投资者对于黄金的需求上升。若特朗普的中期选举顺利，我们有理由相信这种趋势将会持续存在。
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