报告摘要
长逻辑：钙钛矿叠层电池效率胜出，是光伏下阶段必然选择。叠层的第一性原理：二维平面资源受限后向第三维度寻求突破。叠层概念已在先进封装、存储、OLED面板等多个工业场景应用。光伏的叠层：在有限面积内吸收更多光能，旨在解决“单一材料无法高效利用全太阳光谱”这一根本性物理限制。叠层电池效率上限(44%)远高于现有晶硅路线，预计远期量产效率将在35%以上。头部钙钛矿厂商及跨界企业自建立中试线后，经过不断降本增效，成功迈入规模化量产阶段。大面积钙钛矿电池效率提升显著,让四端叠层电池的商业化成为可能。协鑫光电于2025年10月实现GW级产线投产，后续将采用钙钛矿与晶硅结合的四端叠层方案，向市场推出叠层组件。钙钛矿四端叠层组件性价比拐点将出现，是目前市场最大的预期差。根据本文计算，在当前晶硅组件的效率与价格水平下(23.2%,0.7元),钙钛矿四端叠层可获得溢价为1.28元，但成本仅为1.2元/W,具备性价比优势，商业逻辑可行。这一点是目前市场最大的预期差。
叠层组件相对晶硅组件的性价比优势提升空间巨大。2026年叠层组件预期效率28%,相对晶硅具备性价比优势，叠层效率突破30%是必然趋势。随着钙钛矿部分的规模化降本和效率提升，叠层组件单瓦成本会进一步下降，届时叠层组件性价比将显著高于晶硅。
时隔三年，扩产逻辑终将兑现。2022年底钙钛矿行情至今已接近3年时间，虽资本市场关注较低，但产业持续发展。截至2025年10月，钙钛矿100MW线企业已近10家。而如今京东方、宁德时代等行业巨头相继押注GW级产线，GW线(单线500MW)企业已投产多家(协鑫光电、极电光能、京东方、纤纳光电),仁烁光能、杭州柯林、中核光电也都发布GW线规划。鉴于钙钛矿叠层与晶硅产能的兼容性，同时性价比拐点已现，我们预计2026年晶硅大厂也有望进行GW线扩产。
■ 重点关注：核心辅材TCO玻璃：金晶科技、耀皮玻璃；整线设备：捷佳伟创、京山
轻机；组件：杭州柯林。
■ 风险提示：钙钛矿产业发展不及预期、钙钛矿成本下降不及预期、钙钛矿叠层技术推
进不及预期、行业规模测算偏差风险、研报使用的信息存在更新不及时风险。
1、复盘与展望，光伏新技术如何出现大级别行情
1.1光伏新技术出现大级别行情的三个条件
■ 光伏行业贝塔向上是新技术行情启动的底层支撑。其外在表现为光伏行业指
数的趋势性上行，产业链价格的周期性变化是关键驱动因子。2018年“531”新政后光伏产业链价格出现大幅下跌，截至2019年降速收窄，至2020年开始有所回升，持续上行趋势持续。2022年下半年开始，供需格局反转+成本端大幅回落，光伏组件价格持续下降。2024年底开始政策调控抑制恶性价格战，上游成本反弹，压缩降价空间，光伏组件进入阶段性企稳甚至小幅反弹通道。■ 2020-2023年在光伏行业贝塔向上的背景下，市场对新技术的关注度与资金
认可度显著提升，具备技术壁垒的龙头企业同时享受“行业贝塔+个股阿尔法”的双重红利：迈为股份(HJT设备龙头)股价于2020年1月至2021年8月最大涨幅9倍；钧达股份(TOPCon电池龙头)股价于2021年6月至2022年12月最大涨幅14倍。■ 新技术性价比优势确立。新技术性价比优势确立是大级别行情最关键因素。
一方面，新技术具备性价比(度电成本层面→制造成本层面)才会带动落后产能出清并对主链价格企稳，从而出现更好的光伏贝塔；另一方面，新技术具备性价比，才能带动产业链持续扩产，才能出现龙头参与和GW级项目。
■ 新技术产业持续催化，最关键的催化剂是产业龙头GW级扩产。光伏新技
术催化剂的形式多样，如效率世界纪录、设备入场、龙头招标等，但能支撑大级别行情的催化剂是扩产，尤其是龙头的GW级扩产，代表产业趋势确定性增强。
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